【东吴证券】固收深度报告：财政发力先行下的国债供给测算-250415（18页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250415 财政发力先行下的国债供给测算财政发力先行下的国债供给测算 2025 年年 04 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 相关研究相关研究 周观：降准博弈进行时（2025 年第14 期）2025-04-14 绿色债券周度数据跟踪（20250407-20250411）2025-0

2、4-12 Table_Tag Table_Summary 事件事件 2024 年，我们曾经发布报告2024 年利率债存在供给压力吗？和 不同期限国债会有多少供给量？。2025 年，货币政策受美联储政策宽松延期影响，态度为“择机降准降息”。在此情况下，财政政策发力成为市场的关注点，是否会因此带来短期供需不平衡而产生的利率上行？在此我们对 2025 年的国债发行的期限结构以及月度节奏进行预测。观点观点 2025 年国债总供给预测：年国债总供给预测：根据政府工作报告，2025 年赤字率按 4%安排，全国财政赤字规模 5.66 万亿元，其中，中央财政赤字 4.86 万亿元。将中央财政赤字作为 2025

3、 年的国债净融资额，加上 2025 年约 8.2万亿元的国债到期量和 1.8 万亿元的特别国债（包括 1.3 万亿元的超长期特别国债和 5000 亿元的注资特别国债），预计国债发行总量约为 14.9万亿元。往年各期限国债发行规律往年各期限国债发行规律：从各个期限的发行量占比来看，2023 年和2024 年 3M 贴现国债发行量占比均最高，分别为 17.33%和 12.24%；其次为 1Y-10Y 附息国债，2023 年和 2024 年的发行量占比大约维持在 9%-12%。值得关注的是，由于超长期特别国债的发行，2024 年相较于 2023年，超长期限国债的发行量占比明显提升。30Y 和 50Y

4、 附息国债的发行量占比分别从 2023 年的 2.49%和 0.83%提升至 2024 年的 6.52%和1.04%，同时增加了 20Y 这一期限的国债品种。从发行节奏来看，国债发行计划只数具有较为明显的规律性。记账式附息国债中，除了 10Y 国债在 2022 年下半年出现 3 次一月内发行两只的情况，30Y 及以下期限的附息国债基本遵循每月发行一只的规律，但由于 2024 年发行了超长期特别国债，因此对超长期一般国债形成了挤占，5-11 月无发行。记账式贴现国债中，期限为 1M 和 2M 的国债品种自 2022 年 5 月开始发行，每月发行一只；期限为 6M 的贴现国债整体遵循上半年每月发行

5、一只、下半年每月发行 2 只的规律；期限为 3M 的贴现国债无明显发行规律，每月发行只数基本维持在 2-5 只之间。储蓄国债中，3Y 和 5Y 国债遵循每年 3 月-11 月各月分别发行一只的规律。从实际发行节奏来看，近三年来仅有 2023 年 9 月超发一只 5Y 记账式附息国债，1M 和 2M 贴现国债在发行之初比计划提前两个月出现，剩余发行情况基本完全按照国债发行计划节奏。2025 年不同期限国债供给预测：年不同期限国债供给预测：根据 2025 年一季度国债发行计划，记账式附息国债除 50 年期只在 2 月发行一只以外，其余期限均在每月发行一只，1M、2M 和 6M 贴现国债每月发行一只

6、，3M 贴现国债每月发行 3 只，3Y 和 5Y 储蓄国债按照惯例自 3 月起开始发行。总体上，发行计划满足前文总结的各期限国债发行规律。二季度的发行计划有两点变化，一是公布了 5000 亿元注资特别国债的发行计划，4 月发行 1 只 5 年期，5 月发行一只 5 年期、一只 7 年期，6 月发行一只 7 年期。二是超长期一般国债的发行计划仅有 4 月的一只 30 年期国债，超长期特别国债的发行计划将另行公布，这点或暗指超长期特别国债如同 2024 年一样，将于 5 月陆续发行。（1）储蓄国债：从发行节奏来看，我们预计 2025年 3Y 和 5Y 储蓄国债仍然遵守之前的发行规律，3-11 月每