【国金证券】固定收益策略报告：贸易摩擦冲击情景推演-250406（8页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 超预期关税落地，全球市场剧烈震荡。美国当地时间 4 月 2 日，特朗普政府正式签署“对等关税”行政令，政策强度大超此前市场预期，并迅速引发避险情绪升温，全球风险资产普遍承压，国内债券市场大幅走强。这一事件对国内的潜在影响主要有三方面：基本面承压；金融市场跟随全球进入“避险模式”；增量政策有望加快落地。对债市而言，贸易摩擦加速交易主线切换，二季度修复逻辑进一步夯实。一季度市场调整主要受“三重压力”驱动：即“宽松预期削弱+风险偏好回升+复苏交易升温”。但进入一季度末后，三条主线均已有所动摇。超预期的贸易摩擦则进一步强化并加速这一逆转过程，尤其对“复苏交易”构成直接压

2、制。伴随“宽松预期升温+避险情绪强化+复苏交易退潮”三大力量共振，债市逆风因素正持续缓解，二季度有望延续修复节奏。贸易摩擦冲击的情境推演：从基本面压力到利率路径。将 10%到 50%的出口下降幅度与 0%-120%的国内政策对冲强度组合构建不同情境，并以此推导对利率的影响（假设 10Y国债利率对 GDP 增速的弹性为 0.25）。测算结果显示：不同场景下对应的潜在利率中枢位于1.50%-1.92%之间。总体上看，受贸易摩擦影响，利率上行风险减弱，而悲观场景下的下行空间较年内低点有所打开。全球避险期：提高债市短期胜率。受关税事件影响，VIX 指数近日显著上行至 2021 年以来的最高位。从历史经

3、验看，在 VIX 指数飙高对应的避险情绪背后，债市胜率提高：在 2002 年以来的 20 次 VIX 高点事件中，10 和 20 交易日观察窗口内，10 年期国债利率下行概率分别为 70%和 65%，中位数下行幅度为 3.2BP 和 5.6BP，反映短期内市场风险偏好下降、避险情绪抬头对债市构成的阶段性支撑、做多胜率提高。不过随着观察期延长，利率走势开始呈现一定分化，表明在 VIX 冲高初期避险驱动较强，但中长期内利率走势仍需观察国内政策节奏与内部经济动能情况，结合内生变量综合判断。货币政策“择机”窗口或将打开。特朗普政府超预期的关税政策加大了国内基本面的压力，需要更积极的增量政策应对。在一季

4、度“择而不动”的货币政策取向下，资金面整体偏紧，但随着外部冲击带来的不确定性加剧，货币政策主动作为的空间正在重新打开，市场对宽货币的博弈预期亦有望回暖。拥挤度不高，市场修复动能或尚未结束。随着宏观层面的不确定性重新上升，市场对于基本面压力与政策对冲的再定价逐步反馈到机构行为与交易情绪上。当前债市微观结构尚未呈现出明显的过热迹象，交易层面支持行情进一步延续。总体上，在宽松预期修复充分、微观交易结构较好、机构配置动能尚在的背景下，债市短期有望在关税事件的催化下继续回暖，利率阶段性下探的空间仍在，不排除挑战年初低点的可能。从更中期的视角来看，今年的市场形态或更接近历史大行情后的“过渡市”特征，尤其在

5、节奏与结构上与 2019 年较为相似。在“过渡市”格局中，市场对基本面与政策预期的反复博弈将成为主线。后续利率若进一步逼近 1.7%以下的历史低位，则需更加重视赔率，等待基本面和国内政策应对的进一步验证。风险提示 货币政策不确定性、贸易摩擦风险 固定收益动态(动态)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1.贸易摩擦冲击情景推演 超预期关税落地，全球市场剧烈震荡。美国当地时间 4 月 2 日，特朗普政府正式签署“对等关税”行政令，政策强度大超此前市场预期，主要涵盖三项核心措施：一是自 4 月 5 日起统一加征 10%的基准关税；二是自 4 月 9 日起，对主要贸易伙伴和贸易逆差较大的国

6、家实施差异化关税加征包括对中国加征 34%、越南 46%、日本 24%、欧盟 20%等；三是自4 月 3 日起，对钢铝、汽车等特定行业实施定向关税。该超预期政策迅速引发市场避险情绪升温，全球风险资产普遍承压，国内债券市场大幅走强。4 月 3 日（周四），国债多数关键期限活跃券收益率下行超 7BP，上证指数小幅下跌0.24%。随后，4 月 4 日（周五）中国宣布对美关税政策实施“反制措施”。在国内市场因假期休市的背景下，海外市场剧烈波动延续，美股三大指数当日全线下挫，跌幅均超 5%，其中纳斯达克中国金龙指数重挫 8.87%。对国内的潜在影响：政策冲击不容小觑，基本面与政策两端或将同步调整。此次“