【民生证券】转债策略研究系列：2025年4月转债策略组合：关注低估值转债-250403（18页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 转债策略研究系列 2025 年 4 月转债策略组合：关注低估值转债 2025 年 04 月 03 日 转债指数跟踪 截至 3 月 30 日，3 月权益市场风格更偏价值，上证 50、沪深 300 指数收涨，中证 1000、中证转债指数下跌。年内来看，小盘、转债指数表现强于大盘指数。3 月各类型转债中偏债转债表现相对最好，转债平均涨跌幅弱于对应类型正股。从历史 2018-2024 各年度 4 月各类型转债表现来看，相对中证转债指数胜率最高的为平衡型转债。3 月各风格转债指数表现分化，小市值、高 YTM、低价转债指数上涨，

2、低溢价、动量、双低转债指数下跌。从历史 2018-2024 各年度 4 月不同风格转债指数表现来看，4 月低溢价、双低胜率相对更高，胜率较低的为小市值、低价、高YTM 风格。从历年涨跌幅中位数来看，双低风格涨幅最高。期权估值回落，转债性价比提升 从期权定价的角度来看转债市场估值，当前市场估值处于中等水平，明显低于 2022 以来估值中枢。剔除评级 A 以下、以及强赎转债，当前偏差值为-0.16%，较 2022 年以来中枢低 1.45%。结构上看，当前偏股型、A+及 A 评级转债整体估值明显低于 2022 年以来中枢。当前转债加权隐波差为-11.51%，亦显著低于 2022 年以来中枢（-7.1

3、7%）。强赎理论&市价预期差增大 期权定价树模型中分别构建偿债、强赎及退市概率树，逆推迭代得到转债期初时点的期望偿债、强赎及退市概率。上月转债期望强赎概率上升 1.04%，偿债、退市概率均下降。当前预期偿债率、强赎率基本持平，分别为 47.24%、47.16%，退市率为 4.98%。理论定价得到的强赎期望概率与市场价格隐含的强赎预期之差反映当前市场对于偏股、平衡转债未来强赎转股情绪相比上月明显回落。中证转债指数择时 转债定价估值偏差指标对于转债市场估值判断有效性较高，择时效果好。RSJ指标择时策略 2024 年回撤幅度显著更低，且在择时频率相对更高的情况下胜率较高。RSJ 指标结合估值偏差指标

4、，择时效果进一步提升。中长期看，择时策略信号较大概率转为买入；短期看指数波动率指标从过热回归中性水平。转债策略组合推荐 展望后续，建议关注：1）期权低估值策略。相比 2022 及 2023 年，当前市场相对低估转债数量仍更多，低估值个券仍具挖掘空间，从组合历史表现来看，具有较高且稳定的超额收益，且回撤较小。2）双低+动量。在传统双低策略基础上我们结合转债期间收益率等动量指标构建具有更强弹性的低估值+动量策略。3）从历史 2018-2024 各年度 4 月来看，历史 4 月柳树定价、偏债低估值相对胜率较高，从历年 4 月涨跌幅中位数来看，柳树定价组合涨幅最高：1.25%。风险提示：模型失效风险，

5、流动性风险，信用风险。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助理 刘宇豪 执业证书：S0100123070023 邮箱： 相关研究 1.利率专题：“负债荒”的演绎路径-2025/04/02 2.可转债打新系列：鼎龙转债：创新材料平台型企业-2025/04/02 3.金融债研究：一文全览“保险公司债”-2025/03/31 4.债市跟踪周报 20250331：理财净值企稳修复-2025/03/31 5.利率专题：4 月，债市关键词-2025/03/31 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 转债市场跟踪

6、.3 1.1 转债指数跟踪.3 1.2 期权估值回落，转债性价比提升.5 1.3 强赎理论&市价预期差增大.7 2 可转债策略组合.9 2.1 中证转债指数择时.9 2.2 转债策略组合.10 3 附：部分策略组合明细.15 4 风险提示.16 插图目录.17 表格目录.17 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 转债市场跟踪 1.1 转债指数跟踪 2025 年初以来转债市场整体保持上行，3 月来看（2 月 28 日-3 月 30 日，下同），上月主要权益指数、中证转债指数呈震荡上行趋势。截至 3 月 30 日收盘，3 月主要权益指数表