【东吴证券】固收点评：1.9%以上的10年期国债具有配置价值-250312（4页）.pdf

1、证券研究报告固定收益固收点评 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/4 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评 20250312 1.9%以上以上的的 10 年期国债具有配置价值年期国债具有配置价值 2025 年年 03 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 证券分析师证券分析师 徐沐阳徐沐阳 执业证书：S0600523060003 相关研究相关研究 “抢跑”的降息预期修复了吗？2025-03-10 再次强调转债同纯债组合中的控回撤角色 2025-03-09 Table_Tag Tab

2、le_Summary 事件事件 2025 年春节后，债券收益率便进入了上行阶段。从 2 月 6 日至 3 月 11日，1 年期国债收益率由 1.21%上行 37bp 至 1.58%，10 年期国债收益率由 1.60%上行 29bp 至 1.89%，收益率曲线“熊平”。在经历了持续的上行调整后，我们不禁要问：怎样的债券收益率点位是合理的？观点观点 央行态度具有决定性因素央行态度具有决定性因素：本次调整的节奏上，短端利率先于长端利率，导火索便是央行在公开市场上收紧流动性。为了剔除因为春节因素而在2 月初回笼的资金，我们计算 2 月 11 日-3 月 12 日期间央行在公开市场通过逆回购和 MLF

3、回收的流动性，达到 9861 亿元。因此我们在判断合理的债券收益率点位时，更多需要观察央行的心理合意“锚”。近期收紧流动性的举措或想通过短端带动长端利率的上行。对于目前对于目前 10 年期国债收益率的合理点位，我们从两个角度分析：年期国债收益率的合理点位，我们从两个角度分析：从曲线陡峭性角度，什么样的期限利差是合理的？从曲线陡峭性角度，什么样的期限利差是合理的？在去年 6 月 19 日的陆家嘴金融论坛上，央行潘行长提到“保持正常倾斜向上的收益率曲线”，当日 1 年期国债收益率为 1.60%，10 年期国债收益率为 2.24%，两者之间的利差是 64bp。行至当前，3 月 11 日 10Y-1Y

4、 国债利差是 31bp，在 1-2 月短端利率先行抬升的情况下，曲线状态是“熊平”。因此，央行如果想要抬升长端利率，在短端不会轻易放松，希望通过短端带动长端，令曲线陡峭化，利差能够恢复到 60bp 左右。这一水平是 2024 年 6 月陆家嘴金融论坛时的点位，也是 2019 年以来10Y-1Y 国债利差的中枢。进一步，需要判断当前短端利率是否已经调整到位，由此通过期限利差来判断长端利率的点位。我们认为 1 年期国债收益率 1.6%左右的点位已经合理，修复到降息预期之前，同时 DR007 下行至 1.8%附近，符合央行所说的围绕政策利率波动，资金维持中性偏紧状态对短端的影响有限。因此在 1 年期

5、国债收益率 1.6%的点位下，向上加 60bp 的期限利差，10 年期国债收益率应当在 2.2%左右。从首次提及关注长债收益率时的点位从首次提及关注长债收益率时的点位进行进行推断。推断。2024 年 4 月 3 日，央行货政委员会例会通稿中提到，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，当时 10 年期国债收益率在 2.3%左右。在那之后，7 天期逆回购利率在 2024 年 7 月和 9 月分别下调 10bp和 20bp，累计降息 30bp，10 年期国债收益率的合意点位对应下调，则为 2.0%。综上，综上，10 年期国债收益率的合理点位在年期国债收益率的合理点位在 2.0-2.2%，3

6、0 年期国债收益率年期国债收益率在在 2019 年年-2022 年间年间，与，与 10 年期国债年期国债收益率收益率的利差中枢的利差中枢为为 50bp 左右左右。如果利差回到该点位，如果利差回到该点位，则则 30 年期国债收益率的年期国债收益率的点位点位在在 2.5-2.7%。如果如果利差仍然保持在利差仍然保持在 20bp 左右，则左右，则 30 年期国债收益率的点位在年期国债收益率的点位在 2.2-2.4%。当前接近当前接近 1.9%的的 10 年期国债已经具有配置价值。年期国债已经具有配置价值。但需要注意的是，发债成本提高会否倒逼货币的放松。但需要注意的是，发债成本提高会否倒逼货币的放松。