【信达证券】3月债市能否柳暗花明？-250304（13页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/1 3 月债市能否柳暗花明？Table_ReportTime2025 年 3 月 4 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 专题报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金 隅大厦B 座 邮编：100031 3 3 3 月债市能否柳暗花明？月债市能否柳暗花明？Tab

2、le_ReportDate 2025 年 3 月 4 日 上周债市宽幅震荡，收益率曲线仍然延续了熊平态势，波动明显加大。由于非银机构杠杆不高，前期调整并未触发赎回反馈问题，叠加权益市场走弱，债市仍然存在多头情绪，但现阶段银行的负债压力仍存，而周末公布的 2 月制造业 PMI 指数高于市场预期，央行短期内维持资金面紧平衡的态度似乎也并未发生变化。在此背景下，债券市场在 3 月能否迎来柳暗花明？尽管尽管 2 2 月末票据利率大幅走低显示月末票据利率大幅走低显示 2 2 月信贷面临一定的压力，但月信贷面临一定的压力，但 3 3 月政府债月政府债净融资预计仍将维持在净融资预计仍将维持在1.41.4万亿

3、左右的高位，叠加同业活期存款流失带来的万亿左右的高位，叠加同业活期存款流失带来的摩擦，银行负债压力的缓解仍然依赖于资金面环境转松。摩擦，银行负债压力的缓解仍然依赖于资金面环境转松。尽管2月资金价格基本维持在2.5%以下，且由于非银需求回落，分层状态也有所缓解，但2月DR007 全月均值达到了 2.01%，相对 1 月反而有所抬升。2 月买断式逆回购净投放资金的规模仅 6000 亿，创下了 2024 年 10 月以来的新低，2 月超储率可能降至 0.9%，央行维持资金面紧平衡的态度似乎并未改变。本周两会召开，投资者存在对后续资金转松的预期。考虑两会普遍在 3 月上旬召开，由于月初外生扰动减弱，资

4、金价格一般会有所回落，因此本周资金边际转松的概率确实较大。但历史上 3 月全月的变化相对于 1-2 月通常并不明显，资金的波动与分层可能还会加大，因此资金能否在两会后持续转松，可能还要观察会议的政策基调。此前资金在重要会议后转松的案例发生在 2023 年 12 月中央经济工作会议后，社融与 M2 目标调整使得央行防空转的压力减弱，这可能是当时资金转松的重要原因。尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行仍有对长端利尽管当前的基本面环境有相似之处，但央行仍有对长端利率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地提振宏观

5、预期后才会驱动流动性明显转松。提振宏观预期后才会驱动流动性明显转松。尽管两会期间也将公布财政赤字、专项债与超长期特别国债的规模，但目前来看相关措施超预期的概率不高，近期中国财政发文提到“从长远角度来看，追求财政的周期性平衡仍然是我们的目标”。我们认为，如果财政政策相对温和，两会后资如果财政政策相对温和，两会后资金金转转松也还不能作为基准预期。在此背景下，资金转松可能就需要基本面松也还不能作为基准预期。在此背景下，资金转松可能就需要基本面下行压力进一步确认。下行压力进一步确认。而上周美国关税措施加码对于 A 股带来的情绪冲击是推动债市反弹的重要因素。而近期美国经济数据走弱以及 2 月韩国出口增速

6、回落，也指征外需面临一定的压力，但在抢出口因素带动下，2 月新出口订单有所反弹，出口在短期内可能并不会出现大幅下行，而在科技板块高位回撤后，A 股市场短期的焦点也转移到了消费与地产链的政策预期能否带来补涨。2 2 月中采制造业月中采制造业 PMIPMI 再度升至再度升至 5050 以上，但这主要还是由于春节带来的季节以上，但这主要还是由于春节带来的季节性因素推动，尽管升幅相对往年节后首月并不高，性因素推动，尽管升幅相对往年节后首月并不高，但考虑春节假期也有部但考虑春节假期也有部分落在分落在 2 2 月，这样的升幅也不算弱。月，这样的升幅也不算弱。随着节后开工旺季逐步到来，近期生产端的高频数据环