【国盛证券】固定收益定期：紧资金的原因、约束与应对-250216（6页）.pdf

1、证券研究报告|固定收益 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益定期固定收益定期 紧资金的原因、约束与应对紧资金的原因、约束与应对 本周债市有所调整，曲线进一步平坦化。本周债市有所调整，曲线进一步平坦化。本周资金继续保持紧张态势，R007 回升至 2.03%，DR007 回升至 1.94%，均高于政策利率。资金紧张推动短端利率显著上行，1年AAA存单大幅攀升12.7bps至1.81%，而1年国债更是大幅攀升15.2bps至 1.38%。而长端利率上升幅度则相对有限，10 年国债利率上升4.9bps 至1.65%，30 年国债利率仅仅上升 1.5bps

2、 至 1.82%。紧资金是当前债市主要约束，曲线平坦甚至倒挂程度达到近几年高位。紧资金是当前债市主要约束，曲线平坦甚至倒挂程度达到近几年高位。资金的持续偏紧抑制整体债市。过去一段时期，资金价格持续高于政策利率，短端利率攀升，期限利差显著下降甚至倒挂。目前 1 年 AAA 存单高于 10 年国债利率 14.7bps，达到 2020 年以来的新高，10 年国债和 1 年国债利差降至 27.5bps。紧资金推高短端利率，并对整个债市形成约束。资金紧张主要是两方面原因，一是商业银行负债存在缺口，另一个是央行资金投资金紧张主要是两方面原因，一是商业银行负债存在缺口，另一个是央行资金投放相对审慎。放相对审

3、慎。去年 12 月同业存款自律机制落地之后，存款端面临新的压力。去年12 月和今年 1 月，银行同业存款累计减少 4.3 万亿，基本上全部来自大行同业存款减少。存款下降之后，大行被迫减少融出，并增加同业存单净融资来弥补负债缺口。银行融出减少叠加存单供给放量，显著推升了资金价格和存单利率。另一方面，央行资金投放相对审慎。12 月和 1 月合计对其他存款性公司债权增加 1.4 万亿左右，虽然与往年规模相当，但此前 12 月至来年 2 月，往往会有降准落地，但今年并未落地，资金投放相对有限。目前来看，银行短期解决负债端缺口存在难度，资金更多依赖央行资金投放。目前来看，银行短期解决负债端缺口存在难度，

4、资金更多依赖央行资金投放。银行存款收益下降之后，自身短期难以获得足够的低成本负债来解决存款流失形成的负债缺口。资金来源更为依赖央行投放，而央行近期操作相对审慎，因而形成了当前市场紧平衡格局。那么偏紧的资金压力是否会向长端传递，偏紧的资金是否有约束，约束又是什么呢？紧资金并不一定能够足够的向长端传递，需要结合当前杠杆水平和未来预期判断。紧资金并不一定能够足够的向长端传递，需要结合当前杠杆水平和未来预期判断。虽然资金价格近期上升，但并不一定能带来长端利率的足够上升。从市场交易来看，较高的杠杆水平是重要的传递渠道，如果市场杠杆水平高，高资金价格带来的负利差迫使市场去杠杆，并卖出长债推高长端利率。但当

5、前市场杠杆水平有限，因而短端较高的资金价格并不能有效推升长端利率。同时，短端能否足够的向长端传递取决于长端资产供给和预期变化。目前基本面并不非常强劲，信贷扩张速度有待继续观察，同时，政府新增专项债等供给节奏依然缓慢。因而长债预期并未发生足够变化。因此，当前短端利率上升对长债压力有限。资金持续偏紧并非没有约束，我们理解约束主要来自两方面，一是信贷社融与基资金持续偏紧并非没有约束，我们理解约束主要来自两方面，一是信贷社融与基本面的压力，另一个是银行净息差的压力。本面的压力，另一个是银行净息差的压力。资金持续偏紧，会带来信贷社融压力上升，并且增加基本面压力。从经验数据来看，资金价格与信贷增长存在显著

6、的负相关性，而从具体的传导机制来看，资金价格上升带来的银行负债成本上升，会降低银行放贷意愿，特别是对票据等低收益资产的配置意愿，进而带来信贷社融增速的放缓。而今年 1 月资金偏紧，但信贷社融强劲增长，年初冲量可能是影响因素之一，持续性有待继续观察。资金持续偏紧也会增加银行净息差压力。过去几年银行净息差持续下降，到去年资金持续偏紧也会增加银行净息差压力。过去几年银行净息差持续下降，到去年3 季度净息差已经下降到季度净息差已经下降到 1.53%的低位。的低位。但目前来看，1 季度银行净息差或出现更大幅度的下降，存在降至 1.3%-1.4%可能。资产端贷款、债券等收益普遍下降，贷款加权平均利率从 2