【华安证券】固收周报：非典型的信用“赎回风险”-250224（7页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 非典型非典型的信用的信用“赎回赎回风险风险”2 Table_IndNameRptType 固定收益固定收益 固收周报 报告日期报告日期：2025-02-24 Table_Author 首席首席分析师：分析师：颜子琦颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱： 分析师分析师：杨佩霖杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱： 主要观点：主要观点：Table_Summary 信用持续承压，信用持续承压，是否需担心赎回压力是否需担心赎回压力？过去两周，过去两周，在资金面

2、收敛的影响下，债市在资金面收敛的影响下，债市收益率收益率出现明显回升出现明显回升。春节假期过后，大行负债端稳定性不足，资金融出规模持续压降，叠加央行稳汇率的要求，以及信贷开门红的影响，资金面出现明显收敛，债市收益率也随之回升，具体来看，2 月 10 日至 21 日，中短债利率债波动明显，3Y 国开债估值从 1.52%上行约 17bp 至 1.69%，同期限 AA 城投债估值则从 2.04%上行约 12bp 至 2.16%，信用利差出现被动收窄。信用债交易持续降温，市场情绪再度触底。信用债交易持续降温，市场情绪再度触底。根据经纪商成交记录统计，2 月17日至 21日，样本成交记录累计 5237笔

3、，其中 tkn 成交累计 3064笔，占比59%，gvn成交累计 2003笔，占比 38%，反应市场情绪的多空比（t/g）录得 1.53，连续两周回落，是近四个月以来的最低点。成交价格方面亦有变化，当周低估值成交占比仅有 9%，而高估值成交占比达到 48%，同样是近段时间的极值点，整体来看，当前信用债市场的交易情绪再度呈现出触底的态势。从非金信用债现券交易数据来看，从非金信用债现券交易数据来看，2 月月 17 日至日至 21 日，基金出现连续日，基金出现连续 5 天天的净卖出，当周累计净卖出的净卖出，当周累计净卖出149.5亿元。亿元。回顾近年来的现券交易情况，基金连续多日的净卖出现象时有发生

4、，例如 2022 年 11 至 12 月，基金公司为应对理财赎回压力，连续多日净卖出信用债资产。具体来看，我们以连续5天净卖出为标准，共筛选出 2022 年以来的 7 次（不含本次）典型的连续净卖出现象，彼时的背景分别为：1)2022 年（年（2 次）：次）：11.14-11.21与 12.05-12.21，这是近年来规模最大的一次赎回潮，主要原因在于资金面的边际收紧、疫情防控政策和地产调控政策的优化调整等因素影响，信用债收益率跟随无风险利率抬升，理财净值回撤，赎回压力增加，基金被迫挂卖债券资产。2)2023 年（年（1 次）：次）：09.04-09.13，受地产政策变化、经济运行企稳、信贷表

5、现略好于预期以及资金面持续收紧的影响，债券市场出现年内最大回撤，理财虽有波动但赎回压力尚可。Table_CompanyRptType 固收周报固收周报 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/7 证券研究报告 3)2024 年（年（3 次）：次）：08.22-08.30，由于市场预期的边际变化，有关部门的表态使得债市情绪倾向于谨慎，信用债止盈需求与避险需求明显增加，负债端出现大额赎回；09.30-10.14 与 10.21-11.01，出于对潜在增量政策的预期，市场避险情绪持续升温，理财出现预防性的提前赎回，信用债出现单边调整。4)2025 年（年（1 次）次）：01.14-01.24，负债端的赎

6、回主导了本轮的净卖出，一方面是由于春节效应的影响，即居民取现需求的提升，另一方面则是近期银行资金面偏于紧张的因素，同样制约了理财规模的提升，使得近期信用债交易热度降低，连续多日出现基金的净卖出。与前几与前几次连续净卖出次连续净卖出相比，相比，本次净卖出本次净卖出的的规模显著较小规模显著较小，过去一周，基金过去一周，基金在在 5 个交易日内累计净卖出规模仅有约个交易日内累计净卖出规模仅有约 149.5 亿元，远低于其他几轮的平亿元，远低于其他几轮的平均水平（均水平（615.5 亿元），亿元），目前来看债市目前来看债市尚尚未未体现体现出现明显的赎回压力出现明显的赎回压力，但如，但如果结合节前的市场