【民生证券】利率专题：如何把握换券行情？-250214（13页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 如何把握换券行情？2025 年 02 月 14 日 债市低利率环境下，信用利差持续收窄，期限利差也在压缩，新老券利差的挖掘进一步受到市场关注。随着新券的发行，活跃券切换背景下，新老券利差如何演绎？换券行情如何把握？本文聚焦于此。活跃券表现不及次活跃券？我们先聚焦一个问题，近期活跃券表现为何不及次活跃券？从近期债券表现来观察：2 月以来，10 年国债次活跃券表现好于活跃券，二者利差一度出现倒挂现象；10 年国开债次活跃券与活跃券利差也出现大幅收窄。（1）债市震荡调整幅度加大，活跃券价格波动更大。2 月以来，债

2、市或整体进入偏逆风期，呈现一些阶段性调整。利率债活跃券因流动性较高，价格波动更为剧烈，而次活跃券价格相对稳定，导致活跃券表现不及次活跃券。（2）资金紧平衡，配置型需求对次活跃券形成支撑。资金面偏紧格局下，活跃券由于更高的流动性和更低的交易成本，交易盘通常会灵活调整仓位，对活跃券需求边际减弱。而配置型机构倾向于持有至到期，受到资金波动影响较小，对于次活跃券仍有配置需求。（3）新老券切换背景下的利差变化。新债发行后，随着流动性的增强，交易盘会把仓位逐渐移至新券，进而形成新的活跃券，现有活跃券由于流动性和交易活跃性下降，逐渐形成次活跃券（老券），投资者或采用“卖空老券、买入新券”的套息策略，形成对老

3、券的抛售和新券的需求，导致老券的收益率相对较高。如何把握新老券换券行情？债市策略中，可运用新老券利差的规律性变化来获取超额收益，新老券利差是指次新券收益率-新券收益率，利差产生主要是由于流动性溢价。当前来看，新券 25 国开 05（250205.IB）发行后，有望切换成活跃券，或指向换券行情在即。首先，结合历史上的活跃券切券来看，有什么特征？时间维度来看，个券从上市到成为活跃券平均历时 59 天，活跃天数平均持续 124 天，切券日到最大利差日平均为 65 天。利差维度来看，期间最大利差值平均为 10.6BP，近些年最大利差趋于收窄，2023 年以来最大利差平均为 6.0BP。其次，换券背景下

4、，新老券利差有何规律性变化？在 10 年国开债活跃券切换下，新老券利差通常先走扩而后收窄，大致呈现出倒“U”型或“M”型走势。（1）从新券到成为活跃券：利差多数走扩；（2）从活跃券到利差高点期间：利差总体走扩；（3）经历高点之后：利差逐渐收敛。当前 250205.IB 为 10 年国开债新券，240215.IB 为 10 年国开债活跃券。从时间维度来看，截至 2 月 12 日，新券 250205.IB 从上市日期至今历时 36 日，基于历史平均时长来看，距离成为活跃券或仍有 20 日左右的时间。从利差维度来看，截至 2 月 12 日，240215.IB-250205.IB 的利差为 3.0BP

5、，一方面，考虑到活跃券换券前新老券利差走势相对不稳定，并非总是呈现利差走扩的现象；另一方面，债市或提前抢跑换券行情，当前利差已较为接近上一次换券日的新老券利差，建议等待利差压缩后，关注 250205.IB 切换成活跃券的换券行情，采用“空老券、多新券”的套息策略来增厚收益。此外，考虑到资金紧平衡、政府债供给、股债“跷跷板”效应和“两会”政策预期等潜在扰动，市场逆风因素逐渐积蓄，债市或呈现阶段性调整，或将加大博弈换券行情的难度。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。分析师 谭逸鸣 执业证书：S0100522030001 邮箱： 研究助理 谢瑶 执业证书：S010012307

6、0021 邮箱： 相关研究 1.地方政府隐性债务系列：化债，各省怎么说？-2025/02/13 2.利率专题：配置盘买了多少债？-2025/02/13 3.信用策略系列：短信用，近忧与远虑-2025/02/12 4.城投随笔系列：隐债清零，江苏怎么说？-2025/02/11 5.信用策略周报 20250209：短信用，继续配-2025/02/09 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 活跃券表现不及次活跃券？.3 2 如何把握新老券换券行情？.5 3 小结.9 4 风险提示.11 插图目录.12 表格目录.12 固收专题研究 本公