【华鑫证券】固定收益专题报告：11月全社会债务数据综述-稳定宏观杠杆率的政策目标没有变-250104（14页）.pdf

1、 20252025 年年 0101 月月 0404 日日 稳定宏观杠杆率的政策目标没有变稳定宏观杠杆率的政策目标没有变1 11 1 月全月全社会债务数据综述社会债务数据综述 固定收益专题报告固定收益专题报告 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 相关研究相关研究 1、低利率环境下的机遇和挑战2024-12-26 2、财政落地10 月全社会债务数据综述2024-12-08 3、回复9 月全社会债务数据综述2024-11-02 在过去的 4 周时间里（12 月 7 日发布 10 月全社会债务数据综述以来），国内股熊债牛，年内隐债置换额度在 12 月 9 日当

2、周发行完毕后，流动性开始退潮。债市在这段时间内的疯狂令我们感到意外，尽管我们一直强调“配置窗口始终开放”，但按照目前的价格计算，市场或已透支了大约 4 次降息（每次 10 个基点），几乎不存在交易空间。此外，本轮隐债置换对实体部门扩表的冲击持续四周（即 11 月 18 日-12月 13 日），期间市场整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全 A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，持续表现为非典型扩表，这值得重视与思考。政策方面，政策方面，9 9 月底以来，争论颇多，中央经济工作会议明确月底以来，争论颇多，中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价指出：“使社会融资

3、规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变方向没有任何动摇，也意味着大的政策方向没有发生任何变化。化。中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。展望 1 月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在 11 月

4、短暂企稳后转而回落，实际产出只要基本平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面，各期限利率均大幅低于我们预测的区间下沿，几乎不存在交易空间，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。负债端来看，11 月实体部门负债增速录得 8.8%，前值8.8%；结构上看，家庭负债增速与前值基本持平、政府部门负债增速高于前值、非金融企业负债增速则低于前值，11 非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.3 百分点至11.1%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计预计 1212 政府部政府部门负债增速微升至门负债增速微升至 11.2%11.2%附近，实

5、体部门负债增速则回落至附近，实体部门负债增速则回落至8.6%8.6%附近，隐债置换冲击结束。附近，隐债置换冲击结束。货币政策方面，11 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率两降一平（超额备付金 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 率与前值持平），我们认为整体来看，11 月货币政策边际上有所收敛，但在隐债置换启动后，又有边际放松以配合财政。金融机构负债增速在金融机构负债增速在 1010 月短暂反弹至实体部门上方后，月短暂反弹至实体部门上方后，1111

6、月再度回落至实体部门下方。综合来看，我们认为资金面月再度回落至实体部门下方。综合来看，我们认为资金面在在 1212 月上旬已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率月上旬已进入极限宽松区间，边际上进一步宽松的概率微乎其微。微乎其微。按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%，这意味着市场已经透支了大约 4 次降息（每次 10 个基点）；十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至 65 个基点，2024 年 2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在