【信达证券】2025年城投债投资策略：围绕平台退名单时点的博弈思路-250108（27页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 yue 围绕平台退名单时点的围绕平台退名单时点的博弈思路博弈思路 20202 25 5 年年城投城投债投资策略债投资策略 Table_ReportTimeTable_ReportTime2025 年 1 月 8 日 Table_FirstAuthor 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 债券研究 Table_ReportType 策略报告 Table_Author 李一爽 固定收益首席分析师

2、执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅大厦B 座 邮编：100031 3 围绕平台退名单时点的博弈思路围绕平台退名单时点的博弈思路20202 25 5 年年城投城投债投资策略债投资策略 Table_ReportDate 2025 年 1 月 8 日 Table_Summary 20202424 年年债券市场整体呈现出了牛市行情，在债券市场整体呈现出了牛市行情，在化债政策推进化债政策推进以及以及城投债供城投债供给受限给受限的影响的影

3、响下下，资产荒行情演绎，城投债整体表现强势，资产荒行情演绎，城投债整体表现强势。而城投债市场表现可以分成两个阶段。第一阶段是 24 年初至 8 月 5 日，各期限各评级城投债收益率和利差均出现了明显下行。但在 2024 年 8 月后，在央行干预、信用债流动性减弱等因素影响下，利差单边回落的状态出现了一定的波折，但收益率下行的趋势仍未逆转。而在城投债的牛市行情而在城投债的牛市行情下，一级发行的期限也出现了明显的拉长。下，一级发行的期限也出现了明显的拉长。市场波动过程中弱资质以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整市场波动过程中弱资质以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整幅度也相对较大。幅度

4、也相对较大。在一揽子化债政策推出之后，投资者对收益的挖掘从重点省份的主平台向非重点省份的弱平台不断扩展，至 2024 年 8 月各平台利差已明显趋同。但在 8 月市场波动加大的重点下，弱资质以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整幅度仍然相对较大。20242024 年城投债基本面仍未明显改善，地方财政收入以及土地出让收入仍年城投债基本面仍未明显改善，地方财政收入以及土地出让收入仍承压，平台非标商票等逾期仍在持续，但承压，平台非标商票等逾期仍在持续，但区域区域并未明显并未明显蔓延。蔓延。而化债政而化债政策的深入推进仍是影响城投债定价最核心的因素。策的深入推进仍是影响城投债定价最核心的因素。20

5、24 年上半年重要会议对化债表态积极，金融机构支持平台债务风险化解、SPV、“统借统还”等政策逐步落地，且化债方案期限延长至 27 年 6 月份，支持区域由重点省份向非重点省份全面铺开。各省合计发行 8000 多亿用于偿还存量债务的“特殊新增专项债”，且 4000 亿特殊再融资债的发行也缓解了地方存量债务的偿付压力。在 2024 年 9 月的政策转向后，化债也是财政相关增量政策的重点，11 月人大常委会新增 6 万亿置换债以及 4 万亿新增专项债作为化债资源，叠加 2 万亿棚改相关贷款仍按原合同偿还，地方政府的隐债化解压力大大缓解，而 10 万亿化债资源额度分配或向隐债存量规模较大的省份倾斜。

6、但在隐债压力缓解后，平台经营性债务规模仍较大，短期内向市场化经营主体的转型也存在难度，且在严控平台新增融资的背景下，平台或难以像以前一样通过大规模新增融资还本付息，其经营性债务的化解仍需政策进一步推进。城投债发行政策仍偏紧，城投债发行政策仍偏紧，新增融资集中在新增融资集中在高等级交建、国资类平台高等级交建、国资类平台上上，2525 年城投债供给仍或受限年城投债供给仍或受限。化债政策推进的同时，监管仍在严控平台债务规模和增速，城投债券发行政策也相应收紧。一方面涉隐债券不允许借新还旧，只能净偿还，另一方面名单内平台以及在财务测试之后仍归类为城建类的主体也只能借新还旧，这使得近一年来城投债处于净偿还