【信达证券】13-15年牛市的原因、过程和结构-250814（25页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 13-15 年牛市的原因、过程和结构 Table_ReportTime2025 年 8 月 14 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 策略研究 策略专题报告（深度）樊继拓 策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮 箱： 李畅 策略分析师 执业编号：S1500523070001 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅大厦B座 邮编：100031 1313-1515 年牛市的原因年牛市的原因、过程和结构、过程

2、和结构 2025 年 8 月 14 日 核心结论：核心结论：宏观背景：经济宏观背景：经济增速增速下台阶后期，下台阶后期，价格指标下行价格指标下行后期，股市出现了主要依后期，股市出现了主要依赖流动性的牛市。赖流动性的牛市。2011-2015 年，中国经济面临较为严重的经济增速下台阶和价格指标下行，实体经济处于过去十年较弱水平。在经济增速下台阶的前半段（2011-2012 年），股市是熊市。但在经济增速下台阶的后半段（2013-2015 年），股市却是较大的牛市，牛市期间价格指标下行和经济增速下台阶的问题并没有完全解决。背后原因：背后原因：PPIPPI 下降下降后期，政策后期，政策和和流动性流动性

3、的的影响大于盈利。影响大于盈利。在 PPI 下降的初期，盈利的负面影响占主导，但 PPI 下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。居民资金流入方式居民资金流入方式：银证转账、融资余额：银证转账、融资余额。2013 年震荡市，两融资金先流入，2014 年 Q2 居民资金通过银证转账、融资余额上升的方式更大幅度流入股市，15 年上半年公募基金发行放量。2013-2015 年牛市期间，公募主动型产品份额增长速度比市场表现弱很多。我们认为背后原因主要是 05-07 年公募规模成长过快后的影响，以及经济增速下台阶后，公募基金之前配置的金融周期行业业绩强的方向变少。

4、政策政策:股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。股权融资规模低于分红是牛市的发令枪。牛市启动前，政策鼓励两融，暂停 IPO，放松私募注册备案，牛市中期可能放开 IPO。历史上大级别牛市启动前股权融资规模往往小于分红规模。风格：整体是小盘成长。牛初风格：整体是小盘成长。牛初 TMTTMT 强强、牛中金融周期、牛中金融周期强强、牛末、牛末 TMTTMT 再次走再次走强强。牛初小盘。牛初小盘强强、牛中大盘、牛中大盘强强、牛末小盘、牛末小盘强强。2013-2015 年表现最强的行业有三类。第一类是 TMT，由于 0-1 的移动互联网业务增长，TMT 大部分公司的商业模式被改变，这和当下的 AI 有些类似

5、。第二类是消费中的新消费，13-15 年餐饮旅游、轻工、纺织服装等行业涨幅明显强于食品饮料和家电。第三类是价值股中的主题，交运（港口）、建筑等行业受到自贸区、一带一路等主题催化，涨幅靠前。20142014 年下半年周期金融年下半年周期金融大幅上涨大幅上涨。2014 年 Q3 周期开始有较强的超额收益，我们认为直接原因是房地产政策拐点，内在本质原因可能是居民资金增多，周期股是当时市场中估值洼地，增量资金流入后有上涨的动力。2014 年 Q4金融板块领涨的原因：（1）公募低配；（2）政策变化（沪港通开通）+央行降息；（3）PB-ROE 比价有较强的优势。风险因素：风险因素：宏观经济下行风险；房地产

6、市场下行风险；稳增长政策不及预宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；稳增长政策不及预期风险；历史数据不代表未来。期风险；历史数据不代表未来。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目目 录录 一、13-15 年宏观背景：通缩压力仍存，经济增速下台阶，利率下降.5 1.1 2013-2015 年牛市期间，价格指标下行和经济增速下台阶并未完全解决.5 1.2 2014-2015 年 PPI 持续下行，但牛市越来越强.7 1.3 宏观层面“资产荒”可能超过 2014 年，降息加速了 2014 年牛市主升浪.8 二、13-15 年市场表现：盈利弱，资金多，大牛市.10 2.1 2013 盈