【民生证券】资产价格研究：A股“跑赢”行情的新高度-250813（7页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 资产价格研究 A 股“跑赢”行情的新高度 2025 年 08 月 13 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 研究助理：武朔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100125070003 邮箱： 邮箱： 邮箱： 随着沪指翻过去年 10 月 8 日盘中创下的 3674 高点，A 股在继续着自己“跑赢”纪录：跑赢“自己”，经过数年的“卧薪尝胆”和关税的“洗礼”，似乎完成了蜕变，透露出成熟市场的从容自信，也不乏新兴市场的积极和活力。跑赢“GDP”

2、，截至二季度，股市同比增速已连续四个季度跑赢经济增长，这也是自 2021 年下半年以来首次。如果我们回顾今年以来面临的国内外环境的诸多压力，无疑会有感于 A 股这一逆势突围的“难能可贵”，以及“稳定和活跃资本市场”的含金量。那么如何看待 A 股的“跑赢”行情的前景？我们在报告股市跑赢 GDP：分析框架和中外镜鉴中，引入实际 GDP 和通胀的二维框架，在“量升价降”的变革时期或者“量价齐升”的上升时期，股市上涨的概率更大，也更容易跑赢 GDP 增长。而国内股市行情若想持续，通常路径有两条：一是走“量升价降”的科技新质“慢牛”路线；二是加速走出通胀疲软期，走经济复苏、风格切换路线。具体来看：我们构

3、建以一个简单的框架，将名义 GDP 分解成实际 GDP 和 GDP 平减指数两个方面，分别对应着经济中的实际产出和通胀因素，理论上二者的不同组合对应着不同的经济情景（详见报告股市跑赢 GDP：分析框架和中外镜鉴），我们发现：当出现实际经济增速上行，GDP 平减指数下行或者保持的低位的时候，股市跑赢的概率更大、持续的时间也更长。比较典型的是美国 20 世纪 90 年代信息技术大发展的阶段，创下了美国历史上最长的股市连续跑赢纪录，又如 21 世纪初日本的小泉改革，供给端推进民营化、推动科技和知识产权立国，金融端集中处理不良资产，虽然通胀不强，但是依靠出海等渠道，经济增长企稳反弹，股市也持续跑赢经济

4、。但当出现经济处于供需双弱或者类滞胀的阶段，股市相对经济跑出超额的难度大幅上升。这一点从欧洲、日本的经验中可以看出。当然中国股票市场有一定的特殊性，在相对不长的历史里，经济减速、通胀偏弱的阶段不时会出现股市异军突起的行情。比较典型的是 1999 年至 2001 年（以下简称 1999 年），以及 2014 年至 2015 年（以下简称 2015 年）。两者在宏观上最大不同之一是前者逐步走出了通胀疲软期2000 年开始，GDP 平减指数转正，股市行情得以切换和延续；而后者经济下行的压力进一步释放经济增速在 2015 年第四季度破 7，平减指数转负，股市最终回落。作为当前的参考，前者可能是正面案例

5、，后者则提供一定的经验教训。不同宏观环境下的行业板块的表现不尽相同。1999 年整体经济还处于 CPI 相关研究 1.美国经济研究：美国通胀：“不担心”的三个理由-2025/08/11 2.资产价格研究：股市跑赢 GDP：分析框架和中外镜鉴-2025/08/08 3.2025 年 7 月贸易点评：出口加速:7 月外贸的三个“意外”-2025/08/07 4.2025 年 7 月服务业 PMI 点评：两个服务业景气指标为何大幅背离？-2025/08/06 5.美国经济研究：美国经济成色究竟如何？-2025/08/06 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

6、研究报告 2 同比为负的情况下，比较典型的是“519”行情，表现最好的是金融服务板块，其次是科技股集中行业，包括信息设备、信息服务、电子等。而到了 2000 年经济出现企稳反弹，表现最好的板块是建材、石油石化、农林牧渔、休闲服务和有色金属。相较而言，2015 年是普涨行情，排名前列的板块既有计算机、传媒等，也有建筑装饰、非银金融等传统行业。回到当前，未来行情持续的两种可能性：一是实际 GDP 回升、通胀保持低位的科技创新路线。借 AI 和新质生产力的东风，效仿 20 世纪 90 年代的美国和 21 世纪初的日本，走供给侧和科技慢牛路线。二是实际 GDP 和通胀同时回升的周期复苏路线。宏观政策大