【信达证券】美国“类滞胀”下的降息困局-250813（10页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 宏观研究 专题报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号 金隅大厦B座 邮编：100031 Table_Title 美国美国“类滞胀类滞胀”下的降息困局下的降息困局 Table_ReportDate 2025 年 8 月 13 日 美国当前美国当前存在存在“类滞胀”特征“类滞胀”特征。

2、美国正面临经济走弱和商品通胀共存的“类滞胀”特征，经济走弱与通胀共存看似矛盾，实则不然。第一，今年以来，美国从制造业到房地产都有不同程度的走弱。第二，美国经济增长的主要动力也有边际走弱。第三，美国涨价压力并非全面性，而是集中在商品端。关税带来的通胀上涨，其背后并不代表需求的回暖，这是美国经济走弱和商品通胀共存并不矛盾的关键。当前通胀或不足以阻止降息重启当前通胀或不足以阻止降息重启。在“类滞胀”状态下，美联储抉择难度加大，“进”和“退”再次面临两难选择。不过，我们认为，当前通胀可能不足以阻止降息重新启动。因为较有韧性的核心服务通胀没涨，核心商品上涨主要源自关税影响。从交易面上看，通胀数据出炉后市

3、场在提前定价美联储重启降息。总的来说，我们认为，7 月 CPI 数据并非无通胀，但其火热程度可能难以阻止降息重启。失业率上升速度或是决定降息幅度的关键失业率上升速度或是决定降息幅度的关键。我们认为，短期美债利率的快速下行，也表明市场认为美联储将优先应对就业市场疲软，而非纠结于核心通胀的短期波动。这意味着就业市场疲软的快慢程度，或成决定降息幅度的关键。我们认为，直至今年年底，美国失业率上升的速度可能并不快，今年年底美国失业率可能回升至 4.4%-4.5%附近。重启降息可行，但次数可能减少重启降息可行，但次数可能减少。现在市场计入降息 3 次的预期，我们认为后面政策预期可能反复。首先，市场预期来回

4、摆动，10 月和 12 月的降息概率差距并不大。其次，美国失业率年底可能回升至 4.4%-4.5%附近，这一上升速度可能并不支撑 3 次降息。最后，若在当前环境下降息次数过多，有将通胀推向核心服务和核心商品双涨的风险。尽管降息次数存在分歧，但目前对重启降息的分歧较小。往后看，我们认为年内美元指数或还有下行空间，短债的表现或好于长债。风险因素风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 目录 一、美国当前存在“类滞胀”特征.3 二、当前通胀或不足以阻止降息重启.4 三、失业率上升速度或是决定降息幅度的关键.5 四、重启降

5、息可行，但次数可能减少.7 风险因素.8 图目录 图 1：今年以来，从制造业到房地产都有不同程度的走弱.3 图 2：核心商品通胀和核心服务通胀走势分化.4 图 3：美国整体 CPI 和核心服务同比没有进一步上涨.5 图 4：7 月美国劳动参与率降至近两年新低.6 图 5：今年以来，美国失业率一直在 4.0%-4.2%的范围内波动.6 图 6：市场多在降息 2 次和 3 次之间来回摇摆.7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 一、美国当前存在“类滞胀”特征 美国正面临经济走弱和商品通胀共存的“类滞胀”特征美国正面临经济走弱和商品通胀共存的“类滞胀”特征，经济经济走弱与通胀共存看似

6、矛盾，实则不然走弱与通胀共存看似矛盾，实则不然。第一，第一，今年以来，美国从今年以来，美国从制造业制造业到房地产都有不同程度的走弱到房地产都有不同程度的走弱。7 月美国 ISM 制造业 PMI 为 48%，为今年年内以来的最低水平；7 月服务业 50.1%，仍在荣枯线以上，但较今年年初的水平也有 2.7 个百分点的回落。今年以来，美国 NAHB 地产指数基本上一直在回落，7 月 NAHB 指数为 33，处于较低水平。第二，第二，美国美国经济增长经济增长的主要的主要动力动力也有也有边际走弱边际走弱。美国二季度 GDP 环比折年率虽达 3.0%，但主要得益于进口活动收缩带动，其中，个人消费支出仅增