【市值风云】汤臣倍健（300146）-急刹车后，汤臣倍健的硬着陆与软复苏-250815（14页）.pdf

1、急刹车后，汤臣倍健的硬着陆与软复苏导语：连续两个季度盈利后，应对短期挑战的安全垫足够厚。作者：市值风云 App：观韬近日，汤臣倍健（300146.SZ）正式发布 2025 年半年报，上半年总营收 35.32亿，同比下滑 23.43%，归母净利润 7.36 亿，同比下滑 17.34%，乍一看确实难言乐观。回顾汤臣倍健过去 36 个月单季度业绩表现，2024 年下半年之前还是稳中有进，但进入下半年画风突变，营收骤降，连续两个季度只有 11 亿左右，创近 36 个月最低值，净利润也连亏两个月。（来源：Choice 数据，制图：市值风云 APP）进入 2025 年之后，汤臣倍健一季度营收环比增长 62

2、%，环比增速已恢复至 2024年一季度水平，二季度营收也少见的继续维持在一季度规模。二季度营收同比降幅收窄，净利润同比增长 71.4%，多项财务指标表现出改善趋势。想必大家看完数据后，都会有这个疑问：汤臣倍健止跌回暖的信号是不是已经出现？一、业绩筑底？修复信号与库存改善要回答这个问题，就得先搞清楚汤臣倍健 2024 年下半年业绩波动的主要原因。在 2024 年之前，汤臣倍健是 A 股成长股的代名词，营收从 2010 年上市后的3.5 亿到 2023 年的 94.1 亿，年复合增长率高达 29%，增长也较为稳定，各年基本都在 20%以上。（来源：Choice 数据，制图：市值风云 APP）净利润

3、也一路水涨船高，从 2010 年不足 1 亿，到 2023 年的 17.46 亿，年复合增长率同样高达 25%。在任何市场，十几年内营收、利润都保持双 20%以上增长的公司都是稀缺的。进入 2024 年后，受宏观经济弱复苏，“螺旋通缩论”盛行，消费市场低迷，再叠加行业竞争加剧，核心品牌迭代慢于规划等多因素影响，公司主品牌“汤臣倍健”当年收入下滑 30.79%，健力多下滑 31.51%，“lifespace”下降 29.38%，境外 LSG 下降 11.80%。汤臣倍健的主要产品是 VDS（膳食营养补充剂），受消费低迷影响更大，在当年的致股东信中，董事长梁允超更是直接用“急刹车”、“硬着陆”、“

4、急挫”来形容公司面临的短期压力。（来源：汤臣倍健 2024 年年报）虽然 2025 年半年报显示各主品牌销量仍在下滑，但境外 LSG 率先反弹，收入同比增长 13.46%，按外币口径，更是达到 17.07%。与此同时，线上渠道降幅持续收窄。（来源：汤臣倍健 2025 年半年报）另一方面，公司也在一直维持库存良性运转，二季度末账面存货 5.51 亿，库存基本见底。公司存货周转天数（半年度口径）已回到 90 天左右的历史低位，粉剂的核心产品蛋白粉已完成迭代，正在积极生产补库存，钙 DK 新品、鱼油销售量有所增加，带动胶囊类产品产量增长超过 30%，销量增长 12.23%。（来源：汤臣倍健 2025

5、 年半年报）用一句话概括汤臣倍健的半年报，就是挑战和压力仍在，但诸多积极向好的信号已经出现。挑战和机遇从来都是如影随形，2024 年以来汤臣倍健面临的挑战，会成为公司再次起飞的垫脚石吗？这首先需要由公司所处的行业来回答。二、三重因素共振，VDS 行业的结构性机遇人民对美好生活的向往是 VDS 行业发展的基石。2009 年我国维生素与 VDS 行业零售市场规模仅 636.42 亿，2024 年已增长至2323 亿，年复合增长率 9.7%，其背后是国内经济持续快速增长的背景板。长远来看，虽面临短期挑战，但国民经济长期稳中向好的局面不变，即维持汤臣倍健一直以来持续增长的土壤没变。对标其他国家，虽然

6、2023 年我国维生素与膳食补充剂的人均消费略高于全球平均水平，但只有美国和日本的 20%左右，随着未来国民经济发展，尚有很大的提升空间。我国在 1999 年就进入老龄化初期阶段，截止 2024 年末，60 岁及以上老年人口 3.1 亿，占总人口的 22.0%，已进入中度老龄化阶段，并预计在 2035 年随着老年人口突破 4 亿后进入重度老龄化阶段。随着身体机能衰退，老年人非常重视营养健康产品的摄入，子女们也常通过为父母购买营养健康产品来表达孝心。以风云君为例，自打老人无意间抱怨膝盖疼后，氨糖软骨素钙片就成了回老家探望他们的必备品。与此同时，随着 Z 时代消费人群兴起，悦己型消费成为新风潮，他