【开源证券】兼评5月企业利润数据：利润增速明显转负的因子拆解-250628（6页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/6 2025 年 06 月 28 日 工业生产仍有韧性宏观经济专题-2025.6.23 科技与民生类支出提速5 月财政数据点评-2025.6.20 美联储内部的降息分歧有所扩大6 月 FOMC 会议点评-2025.6.19 利润增速明显转负的因子拆解利润增速明显转负的因子拆解 兼评兼评 5 月企业利润数据月企业利润数据 何宁（分析师）何宁（分析师）陈策（分析师）陈策（分析师） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790524020002 事件事件：2025 年 1-5 月全国规上工企利润累计同比-1.1%，

2、前值 1.4%；营业收入累计同比 2.7%，前值 3.2%。5 月工企景气度明显下滑，利润率拖累较大月工企景气度明显下滑，利润率拖累较大 1、工业企业营收增速放缓、利润增速转负、工业企业营收增速放缓、利润增速转负。测算 5 月营收当月同比约 0.8%、较前值下滑了 1.8 个百分点；利润当月同比则大幅下行了 12.1 个百分点至-9.1%，结束了年初以来的持续改善态势。拆分来看（利润增速=工业增加值*PPI*利润率同比），三因子对 5 月利润增速的贡献分别为+5.4、-3.2、-10.2 个百分点。量（工业增加值）和价（PPI）的贡献小幅走弱，利（利润率同比）的负贡献大幅走扩。2、5 月利润率

3、大幅走弱，成本拖累为主因，费用和投资收益为次因月利润率大幅走弱，成本拖累为主因，费用和投资收益为次因。统计局指出“投资收益等短期因素的上年同期基数较高，下拉 15 月份规上工业企业利润增速 1.7 个百分点”，我们对每百元营收构成进行拆解，5 月成本、费用、投资收益、营业外收支分别为 85.9、8.3、0.9、-0.4 元，较 2024 年同期变动+0.4、+0.1、-0.1、+0.2 元，因而 5 月利润受侵蚀主因单位成本上升，中美互征关税或起到一定扰动；投资收益因素有小幅影响，实际上对 3 月利润拖累更大。3、投资收益作为波动较大的分项，在部分时期会造成利润数据异常（例如、投资收益作为波动

4、较大的分项，在部分时期会造成利润数据异常（例如2023Q4、2024H1），仍需予以跟踪观测），仍需予以跟踪观测。投资收益来源包括商品、权益、债券、理财产品等，从数据来看，2018 年至今工业企业投资收益累计同比与南华综合指数同比较为相关，可作为观测指标；与理财、债券收益率趋势相似，均呈现中枢下行；仅在牛市阶段与权益表现一致。年初以来商品价格持续下行，对应工业企业投资收益增速明显转负。利润格局：上游利润占比下降利润格局：上游利润占比下降 1、利润占比来看：、利润占比来看：5 月上游采掘、中游设备、下游消费、公用的 ttm 利润占比分别为 29.1%、38.9%、21.1%、10.9%，分别较前

5、值变动了-0.3、+0.1、+0.1、+0.1个百分点。2、利润增速来看：、利润增速来看：5 月上游利润累计同比下滑了 2.2 个百分点至-11.9%，主因有色增速放缓和石化链拖累加深，有色冶炼、有色采选、油气开采分别较前值下滑了 14.7、6.1、3.5 个百分点；中游利润仍正增但增速全线放缓，仪器仪表、专用设备、电气机械、金属制品、交运设备分别较前值下滑了 14.1、6.1、3.8、3.8、3.2 个百分点；下游利润降幅走扩至-1.3%，主要受农副、汽车、纺织、印刷等拖累，汽车利润增速下滑了 6.8 个百分点至-11.9%，亦对应近期车企呼吁“反内卷”、倡导构建新兴产业秩序。库存周期：工业

6、企业仍有去库压力，关注增量和储备政策库存周期：工业企业仍有去库压力，关注增量和储备政策 1、5 月名义库存同比小幅下行 0.4 个百分点至 3.5%，但实际库存同比上升 0.2个百分点至 6.8%。需要指出的是，库存增速仍高于营收增速，因而库销比指标在 2024 下半年小幅修复后再度高位运行，这与开年以来产销率表现不佳较为吻合。2、抢出口、抢生产、抢消费补贴，三“抢”共振上半年经济显现较强韧性，但往后看出口仍有不确定性，且第三批消费品以旧换新资金将在 7 月份下达，更加注重“时序性”和“均衡性”原则，对社零拉动将趋缓趋稳、保障全年有序实施。短期来看政策性金融工具可能较快落地，后续仍需推出增量和