【五矿证券】地方债务压力何时出清？财政还需加码多少才能稳增长？-250623（32页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/32 证券研究报告|宏观研究 Table_Main地方债务压力何时出清？财政还需加地方债务压力何时出清？财政还需加码多少才能稳增长码多少才能稳增长？宏观研究宏观研究 日期：日期：2025.06.23 分析师分析师 尤春野尤春野 登记编码：S0950523100001 ：13817489814 ： 相关研究相关研究 俄乌冲突的推演及影响(2025/3/17)房地产深度报告（二）：土地财政退潮-经济增长模式的转折点与地产的未来(2024/9/20)房地产深度报告（一）：我国历史上的七次深度调整(2024/9/19)报告要点报告要点 预计本轮债务压力将在预计

2、本轮债务压力将在 2027 年逐步减轻年逐步减轻。届时地方债务付息率将与债务率出现交叉，标志着偿债压力进入实质性缓解阶段。我们认为我们认为目前中国仍处于目前中国仍处于“去去杠杆与稳增长杠杆与稳增长”并行的阶段，虽然非金融部门债务率趋于稳定，但受隐性债务并行的阶段，虽然非金融部门债务率趋于稳定，但受隐性债务高企与地方财政收缩影响，整体付息压力仍然较大。高企与地方财政收缩影响，整体付息压力仍然较大。若当前“低息借新还旧”政策持续推进、严格控制新增债务，预计债务付息率将从 2023 年的 14%降至2027 年的 12.8%左右。我们认为我们认为该趋势主要基于三方面因素：一是融资利率该趋势主要基于三

3、方面因素：一是融资利率持续下行，推动整体利息成本下降；二是债务结构优化，低息合规债务逐步替持续下行，推动整体利息成本下降；二是债务结构优化，低息合规债务逐步替代高息非标融资；三是名义代高息非标融资；三是名义 GDP 增长带来的增长带来的“被动稀释被动稀释”效应。效应。相较 20102015 年的去杠杆周期，本轮调整在多重冲击下持续时间更长，但去杠杆方式更加制度化和市场化，意味着债务化解将更为温和，并逐步转向信用重建，财政与金融体系将迎来制度性修复窗口。地方债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限地方债务限额与收支缺口对表，发展增量所需资金受限。地方债务限额与收支缺口“对表安排”，使专项债逐

4、步演化为“缺口填补工具”，尤其在中西部财政薄弱地区更为突出。我们认为，这一变化反映出地方财政在土地出让收入下滑后我们认为，这一变化反映出地方财政在土地出让收入下滑后的深层次困境，专项债正偏离原本用于有收益项目的初衷，逐步承担准预算功的深层次困境，专项债正偏离原本用于有收益项目的初衷，逐步承担准预算功能，债务责任边界趋于模糊。能，债务责任边界趋于模糊。同时，大量专项债用于续建和债务置换，新增投资比重下降，“还旧不生新”使其对经济增长的拉动作用明显减弱，部分地区未来增长动能不足、对转移支付依赖上升。我们认为，专项债高度依赖土地收益。我们认为，专项债高度依赖土地收益作为支撑，而地价疲软加剧作为支撑，

5、而地价疲软加剧“资产资产债务债务收入收入”的错配，压缩了债务安全边的错配，压缩了债务安全边际，也推高了再融资风险。际，也推高了再融资风险。当前财政仍然偏紧，预计当前财政仍然偏紧，预计未来两年赤字率将逐步提升至未来两年赤字率将逐步提升至 5%才能实现稳增长才能实现稳增长。尽管 2025 年赤字率已上调至 4%，突破了此前 3%的常规框架，但从财政支出强度与实际需求缺口来看，仍显不足。我们认为，当前我们认为，当前“结构性宽财政结构性宽财政”在方在方向上更为精准，聚焦于基建安全、科技创新、内需扩展等关键领域，但财政支向上更为精准，聚焦于基建安全、科技创新、内需扩展等关键领域，但财政支出总量并未同步扩

6、张，导致对总需求的托底效果有限。出总量并未同步扩张，导致对总需求的托底效果有限。在民间投资和消费意愿疲弱、出口恢复缓慢的背景下，政府成为主要的信用扩张和增长推动主体。然而，2024 年财政支出占 GDP 比重已降至 20.8%，显著低于 20152019 年间23%的平均水平，存在约 2.8 万亿元的“政策力度缺口”。我们认为，为有效对冲下行压力、提振信心、修复内需，应在不引发通胀与债务风险的前提下，合理扩大财政赤字规模至 6 万亿以上、占 GDP 比重接近 5%。广义投资回报率持续下行，新增债务对经济增长拉动有限广义投资回报率持续下行，新增债务对经济增长拉动有限。2024 年中国新增的 5.