【东兴证券】美国2月CPI数据点评：关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退-250314（8页）.pdf

1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 关税影响不在于通胀，而在于经济是否会关税影响不在于通胀，而在于经济是否会衰退衰退 美国美国 2 2 月月 CPICPI 数据点评数据点评 2025 年 3 月 14 日 宏观经济宏观经济 事件点评事件点评 分析师分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱： 执业证书编号：S1480519090001 事件：美国 2 月 CPI 环比 0.2%,预期 0.3%，前值 0.5%；同比 2.8%，预期 2.9%，前值 3%。核心 CPI 环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4%；同比 3.

2、1%，预期 3.2%，前值 3.3%。主要观点：1、能源价格主导通胀回落，季节性通胀回升结束，关税效应尚未显现。2、关税影响的重点不在于通胀，而在于经济是否会衰退。3、关税的全面化引发市场对经济衰退的担忧。4、标普 500 仍处于泡沫（22%），特朗普政策不确定性下降后或有入场机会。5、美十债下限维持 3.73.9%，上限维持 4.85%。能源价格的下降主导了通胀和核心通胀的回落。能源价格的下降主导了通胀和核心通胀的回落。住所价格（环比 0.3%）贡献了几乎一半的通胀（0.2%），汽油（-1.0%）和机票价格（4.0%）的下降对冲了部分住所价格的上升，后两项价格与原油价格几乎同步。核心通胀方面

3、，上行的有医疗（0.3%）、二手车（0.9%）、家居（0.4%）、休闲（0.3%）、服装、个人护理和车险。而机票和新车（-0.1%）是主要的下跌分项。我们在前两次点评中提到“季节性通胀回升我们在前两次点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至较为良性，或持续至 1 月月”，可容忍至”，可容忍至 2 月月。至此，季节性的通胀回升暂告一段落，而关税的影响尚未体现在 2 月物价中。3 月油价趋势性下跌或导致 3 月通胀尚可。关税关税影响影响的重点的重点不在于通胀，不在于通胀，而而在于经济是否会衰退。在于经济是否会衰退。1）不考虑其他政策的跟进，关税导致的通胀是一过性或是价格的永久性抬高，通胀螺旋往

4、往是由后续政策导致，如用于对冲关税负面经济影响的宽松货币财政政策。起到与关税类似价格抬升作用的经济现象有，输入性通胀，供应链短缺（如石油危机）等。2）关税不仅仅影响进口价格，也会提高美国本土的同业竞品以及互补品的价格。因此，美国本土价格的暴露敞口不能简单的以进口占 GDP 比重衡量。3）全面关税提高全球关税战争的概率，冲击全球产业链的稳定，降低全球生产效率。部分产品在形成最终商品之前，可能出入多个国家，全球的关税报复将使得部分产品的实际关税成本翻倍。价格永久性的抬高意味着生产同样一件商品的成本上升，即关税导致了供给侧技术的永久性退步。而技术的负面冲击往往导致经济回落。因此，对关税的关注点不是当

5、下的通胀，而是以下两个方面，1）经济实际基本面的衰退风险。关税覆盖的进口商品越多，对经济的负面冲击越大，引发全球关税战争的概率越大。这也是当市场意识到特朗普的关税政策是全面关税时，资本市场开始回撤的主要原因。根据季节性特征，美国经济和通胀往往在上半年较为温和，关税冲击可能会加剧“温和”的表现。2）对冲的宽松政策是否过度，过度则引发通胀趋势性上升。例如 70 年代的石油危机时期，美国用扩张性财政货币政策以保证实际需求不受原油价格上升的影响。美国十年期国债利率上限维持美国十年期国债利率上限维持 4.855%，下限维持下限维持 3.7-3.9%。短期内美十债利率再次逼近 5%的概率不大，目前美十债利

6、率已计入部分经济回落，下限维持在 3.7-3.9%附近。美股美股仍仍处于泡沫。处于泡沫。我们在 2 月 16 日的总量双周报中转变了对美股短期的看法。特朗普政府政策的不确定性导致了资本市场的避险情绪，也会对企业实体投资意愿不利。目前，特朗普政府的政策主要集中于对外的全面关税（影响产业链稳定）、对内裁减联邦雇员（削弱国内需求），其竞选内容中的削减监管和减税尚未落地。政策的不确定性决定美股的短期走向。长期方面，目前，标普 500 超出长期趋势仍有 22%，但尚未观察到流动性出现紧缩，暂不改变对美股的长期看法（中性略偏积极）。（图13、14）P2 东兴证券东兴证券宏观宏观报告报告 宏观经济：关税影响