【创元期货】煤焦库存结构分析与未来展望-250310（11页）.pdf

1、煤焦煤焦库存结构分析与未来展望库存结构分析与未来展望研究院黑色建材小组研究院黑色建材小组目录02动力煤库存周期情况分析01双焦库存周期情况分析01双焦库存周期情况分析双焦库存周期情况4资料来源：Wind，创元研究双焦总体来说，绝对价格都是跟随着焦煤库存变化而变化。这一现象的背后，核心是经历2019年开启至2021年结束的焦化产能置换之后，焦炭产量明确过剩，利润常态偏低，成本端波动影响更大。至于19年之前，焦炭则明显经历了一轮全行业主动去库（16年之前），以及17-19年全行业再库存。在此期间，下游需求以及预期变化（政策）的影响最为重要。站在当下，焦煤库存整体偏高，尤其是上游环节（煤矿与口岸、港

2、口），行业正处于下游主动去库，上游被动垒库的阶段。这实际上就是在还前几年的债。将此前因为疫情、政策、环保等因素所带来的年度供给弹性、产量、进口量压缩，而导致的焦煤被动去库，全产业链利润上移的过程，反转一遍。时间节点，以疫情管控放开，蒙煤通关再度恢复为起点，即23年底开始。从时间角度来看，目前焦煤上游的被动垒库刚开启一年左右，内矿生产利润、进口利润仍存，尤其是进口，而下游需求仍未开启，钢厂压缩原料可用天数的操作仍在延续，这一状态预计还将持续。上游的主动去库还未发生，尤其是供给一端在外的背景下，这个状态很难说何时发生，因为海外生产成本远低于我国，且蒙煤、俄煤焦煤都有扩张的意图。从空间角度来看，目前

3、焦煤上游库存还有增量空间，坑口、港口、口岸库容还在扩张，尤其是口岸。因此，短期双焦依旧承压，改变的核心点其实并不在供给，而是需求，尤其是钢材的需求能否扩张身上。双焦库存周期情况5资料来源：Wind，创元研究参考我们的年报，我们认为：1）焦煤供给弹性扩大，以销定供特征凸显：我们认为2025年国内骨架煤或面临2300-3600万吨的上限增量空间，即5-8%的供应增速空间。但在实际运行过程中，无论是进口还是内矿生产，一旦给出较大、持续的亏损定价，由于两者均存在较明显的“以销定产”特征，因此不排除这一时间段内供给收缩的可能。再进一步结合对于总需求的推断，我们认为25年骨架煤供给宽松格局难改，上游大概率

4、长期处于被动垒库阶段，建议更加关注价格给出进口利润时的高位空配操作。2）焦炭产能净增，宽松格局延续：预计25年焦炭需求可能面临内需修复、外需正向贡献收窄的组合，总体变动不大，窄幅波动。进而结合焦炭产能过剩、产能利用率并未用满的现实。我们认为24年焦炭供需短缺的可能很小，利润难现明显改善，整体价格趋势依旧跟随为主，主要体现焦煤的弱势。双焦估值情况及策略建议6资料来源：Wind，创元研究从估值的角度来说，双焦目前盘面升水变小，供给端也出现了边际变化，追空的风险在增加。建议更多是等待反弹后的空配，而非追空。02动力煤库存周期情况分析动力煤库存周期情况分析8资料来源：Wind，创元研究动力煤的库存周期

5、，自20年以来，经历了较为关键的两次政策干扰变化。我们就从彼时的异常现象说起。从数据来看，22年6月起，动煤“垒库涨价，去库跌价”。这一反直觉的背后，正是“保供”政策下的“市场割裂”。根据22年4月的保供文件，市场煤：1，只能得到20%的理论产量供给-252万吨，在特殊时期甚至达不到；2，非电热需求季节性并不明显，21年日消耗314万吨、20年日消耗326万吨、19年306万吨、18年290万吨；3，结合中长协定价模式（市场主导）可以推出，煤价的下跌，需要电热环节的“供给”外溢方可实现（即总量大过剩），一旦市场处于非电市场这个结构定价阶段，价格往往是易涨难跌。23年保供政策延续，煤炭市场依旧割

6、裂。结合中长协定价模式，煤价的整体下移，需要电热环节的“供给”外溢方可实现，而这要么得需求，要么得进口来配合。价格体现上，就是要么不跌，要么暴跌，二元分化严重。但由于供需的持续过剩，终于，在23年5月底，库存屡创新高、触及阶段性的库容顶后，“供给外溢”出现了，价格与库存同步跳水。此后“保供、长协”政策逐步放松，库存再度与价格回归负相关关系。动力煤库存周期情况分析9资料来源：Wind，创元研究站在当下，24年以来政策环节进一步放松，长协履约比例下移，市场煤占比再度增加，港口流通