【国金证券】宏观经济点评报告：抢出口还有多少空间？-250309（9页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 1-2 月中国美元出口同比 2.3%，低于去年四季度 9.9%的增速水平。我们认为年初出口增速下行主要受到临时性因素影响，比如 1）今年 1-2 月工作日比去年少 2 个工作日；2）今年春节靠前，部分出口已经前置至去年 12 月；3）24年 1-2 月出口基数较高等原因。本轮“抢出口”开始时的库存绝对水平相对较高，批发商、制造商库销比分别处于 81%、69%的历史分位数，均高于2017 年时 50%左右的历史分位数。而且本轮贸易摩擦起步就针对全部商品，从 2 月 1 日宣布“2 月 4 日加征 10%关税”到 3 月 3 日宣布“3 月 4 日再加征

2、10%关税”，期间仅相隔 1 个月时间，压缩了企业持续补库的窗口期。综合以上原因，本轮“抢出口”的跨度和高度，可能低于 2018-2019 年。参考 3.8 个月的历史平均水平和上一轮贸易摩擦 11 个月的历史最高水平，预计这一次“被动补库存”持续期在 6 个月左右。由此推断，今年一季度到二季度，出口增速依然有望维持韧性。如果关税再加码或美国经济超预期走弱，会影响中国出口节奏。风险提示 特朗普的贸易政策存在不确定性；“抢出口”结束后，出口压力加大；美国需求或受贸易政策影响，大幅下滑。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 1-2 月中国美元出口同比 2.3%，低于去年四季

3、度 9.9%的增速水平。我们认为年初出口增速下行主要受到临时性因素影响，比如 1）今年 1-2 月工作日比去年少 2 个工作日1；2）今年春节靠前，部分出口已经前置至去年 12 月；3）24 年 1-2 月出口基数较高等原因。而市场更加关心的问题是，贸易战带来的“抢出口”结束了吗？如果尚未结束，“抢出口”还有多少空间？对于第一个问题，我们从 1-2 月出口分国别的情况看，中国对俄罗斯、韩国、非洲出口同比分别下滑 10.9、2.6，0.2个百分点，但是对美出口和转口贸易的表现并不弱。对美出口和转口贸易的表现并不弱。一方面，一方面，1 1-2 2 月月中国对美出口增速虽然回落至 2.3%，但是 1

4、 月美国自中国进口增速上行至 16.3%，增速差的背后可能是转口贸易再度开始活跃。另一方面，1-2 月对中国香港和越南的出口增速为 14.4%、7.7%，这还是在去年的高基数下实现的，而这两者也是传统贸易转口地。图表图表1 1：中国对主要国家和地区出口增速（单位：中国对主要国家和地区出口增速（单位：%）来源：统计局，国金证券研究所（注：按照出口结构占比排序）所以截至目前，中国依然处于“抢出口”的窗口期，随着高基数、工作日减少、春节错位等临时因素结束后，我们预所以截至目前，中国依然处于“抢出口”的窗口期，随着高基数、工作日减少、春节错位等临时因素结束后，我们预计后续出口同比增速或有所反弹。计后续

5、出口同比增速或有所反弹。而对于“抢出口”的持续性问题，可以根据而对于“抢出口”的持续性问题，可以根据 20182018-20192019 年的经验做个大致推断。年的经验做个大致推断。回顾回顾 20182018-20192019 年的贸易摩擦，中国“抢出口”的开始时间取决于确定的贸易摩擦事件（如特朗普上任、关税调查开年的贸易摩擦，中国“抢出口”的开始时间取决于确定的贸易摩擦事件（如特朗普上任、关税调查开始等），“抢出口”的力度和时长则取决于美国企业补库存的空间。始等），“抢出口”的力度和时长则取决于美国企业补库存的空间。20172017 年美国正处于主动补库存阶段，当年年美国正处于主动补库存阶段

6、，当年 8 月美国启动对中国的 301 调查，企业开始提前囤货，美国自中国的进口增速维持高位。2018 年贸易战发酵，美国居民消费意愿走弱，当年 6 月企业进入被动补库存阶段，且持续时长将近一年（大幅高于3.8 个月的平均水平）。期间美国进口增速尚能维持韧性，中国对美出口虽然开始走弱，但转口贸易又开始走强，2018年中国出口增速也达到了 9.9%。2019 年 2 月之后，中国出口才开始明显走弱，“抢出口”的透支效应出现，此时美国的被动补库存也进入了尾声。1 https:/ 5.7 0.6 2.3 7.7 3.2-0.2 14.4 0.7 7.9-2.6-10.9-15-10-50510152