【东吴证券】宏观深度报告：结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”-250430（11页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/11 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250430 结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”结汇和买债：牵引人民币汇率的“双主线”2025 年年 04 月月 30 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 王洋王洋 执业证书：S0600524120012 相关研究相关研究 25Q1 固收+基金转债持仓十大亮点 2025-04-28 如何理解新的结构性货币政策工具和新型政策性金融工具 2025-04-27 Table_Ta

2、g Table_Summary 核心观点核心观点 4 月份人民币汇率呈现“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合。月份人民币汇率呈现“中间价引导贬值、即期汇率升值”的组合。从一季度跨境资金流动看，牵引人民币汇率的有两条主线：“抢出口”推升结汇规模、外资增配人民币债券。跨境资金跨境资金主线（主线（1）：“抢出口”支撑商品贸易顺差“抢出口”支撑商品贸易顺差。在 4 月关税政策落地之前，“抢出口”推高商品贸易结汇，一季度货物贸易顺差达到 562 亿美元，3 月份单月结汇 254.6 亿美元，抵消了服务贸易科目下的流出。由于 4 月份关税政策持续扰动，4 月上旬曾有人民币汇率“跳贬”，但是经过 2022

3、 年至 2024 年的汇率波动，货物贸易承受外部冲击的韧性在提升，根据外管局介绍，2025 年一季度货物贸易项下人民币跨境收支占比、企业外汇套期保值比率较上年均有所提升。跨境资金主线（跨境资金主线（2）：“避险避险”推动外资增配推动外资增配人民币人民币债券。债券。证券投资连续净流入，外资正在增配人民币债券，但是与 2023 年至 2024 年期间“买入中债+掉期锁汇”的无风险套利机制推动外资持续增配中债不同，2025年以来，避险或是 4 月份以来外资加大人民币债券买入的主要原因，4月份由于关税政策不确定性升温，对美元资产从去年四季度的“关税溢价”交易突变为“关税折价”交易，并频繁引发美元资产的

4、“股债汇三杀”，资金回补更稳定、确定性更高的“避险资产”，人民币债券或重现2020 年新冠疫情全球肆虐时期的“避风港”作用。在外资增配中债的推动下，一季度证券投资累计顺差42.73亿美元，3月份单月顺差达到17.93亿美元。人民币年度人民币年度主线：“囤汇”主线：“囤汇”或或仍是外汇收支主逻辑仍是外汇收支主逻辑。从国际收支角度看，一季度美元指数下跌和“抢出口”一度推动结汇需求释放，但是企业和居民继续呈现“囤汇需求较高、购汇倾向回落”的特征，“囤汇盘”仍是今年人民币汇率波动的资金主线。在 2025 年已知的关税政策风险尚未完全落地的情形下，待结汇盘规模或延续扩张，形成“抢出口推升结汇量+贬值担忧

5、推升待结汇盘”的资金组合，如果外部环境向着持续利多非美货币的图景演化，美元指数确认持续处于“弱美元”状态，待结汇盘或逐步释放。货币政策：主动引导贬值为何未触发“降息”货币政策：主动引导贬值为何未触发“降息”。“降准降息”的“机”或正随基本面而打开操作窗口，然而“机”的实际选择或还应取决于经济数据、市场预期和外部冲击的综合研判。主动引导贬值或是“降息”的必要非充分条件。当“稳增长”要求“降息”落地时，人民币汇率贬值为“适度宽松”腾挪外部条件，但是从中间价主动引导贬值并不能推导出货币政策必然选择“降息”，人民币主动释放汇率贬值压力、以有弹性的汇率政策搭配利率政策，有利于国内货币政策更加“及时”落地

6、“适度宽松”，人民币汇率波动不会掣肘“降准降息”的兑现。风险提示：风险提示：特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；中国的对冲政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；特朗普加征关税或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加息”节奏不明确。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/11 内容目录内容目录 1.跨境资金主线（跨境资金主线（1）：“抢出口”）：“抢出口”+“囤美元”“囤美元”.4 2.跨境资金主线（跨境资金主线（2）：“增配中债”）：“