【国金证券】宏观经济点评报告：被高估的美国关税通胀-250502（11页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 当美国衰退逐渐成为共识后，其关税通胀存在高估的可能。尤其是当前和 2018 年在多个维度已不存在可比性：关税带来了明显的金融通缩，且陡增的关税很难由任何一方独自承担。美国关税通胀的走势，本质是由美国居民、美国企业、美国政府、非美企业以及金融市场的多方动态博弈所决定。关税是需求冲击的紧缩性政策：既可以看作是一场财政紧缩（美国私人部门承担了关税），也可以看作是一场货币紧缩（非美私人部门承担了关税）。需求侧的消费前置和消费信心的下降将带来消费的进一步放缓，企业用拖延涨价策略来押注高关税的不可持续性，而非关税政策的衰退冲击与原油增产也将进一步拉低美国通胀水平。

2、对于联储而言，相对滞后的行动轨迹面临着进一步落后于曲线的风险，因此需要以更大的幅度，即 50bp 的降息水平来应对经济增长的放缓；在当前这个“非降不可”的氛围下，6 月开启降息变得更加“合情合理”。风险提示 1）“DOGE”改革的进程推进节奏 2）特朗普关税政策巨大的不确定性 3）美国企业劳动力需求快速恶化 4）美国债务上限难以解决导致政府停摆 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 当美国衰退逐渐成为共识后，其关税通胀存在高估的可能。尤其是当前和 2018 年在多个维度已不存在可比性：关税带来了明显的金融通缩（压低盈利预期、侵蚀估值水平、引发去杠杆化以及信贷条件紧缩），

3、且陡增的关税很难由任何一方独自承担（出口商、进口商、消费者）。图表图表 1 1：关注关税进一步带来的金融通缩效应关注关税进一步带来的金融通缩效应 来源：OFR，国金证券研究所 图表图表 2 2：截止截止 4 4 月月 2525 日关税收入为日关税收入为 162162 亿美元，预估全月共计亿美元，预估全月共计 168168-170170 亿美元亿美元 来源：Census Bureau，国金证券研究所（数据截止 4 月 27 日，4 月 28 日-4 月 30 日数据为预估）美国关税通胀的走势，本质是由美国居民、美国企业、美国政府、非美企业以及金融市场的多方动态博弈所决定。关税是需求冲击的紧缩性政

4、策：既可以看作是一场财政紧缩（美国私人部门承担了关税），也可以看作是一场货币紧缩（非美私人部门承担了关税）。截至目前而言，广泛的关税冲击对全球风险偏好变化的通货紧缩影响远比关税本身的通胀影响要严重得多。回到美国经济的视角，当前供需两端都面临着“涨价约束”。居民部门的提前消费意味着他们对于潜在的涨价将会更为敏感，可能选择短期内减少消费而非承担更多价格；企业部门在需求走弱的情况下，更有可能用延缓（小幅高频）的定价策略应对关税压力。两者的互相循环，叠加衰退预期的加剧，美国关税通胀的短期冲击存在高估的可能。首先是需求侧的首先是需求侧的消费消费前置和前置和消费消费信心的下降将带来消费的进一步放缓。信心的

5、下降将带来消费的进一步放缓。-3-2-101234信用条件权益估值安全资产融资渠道波动率OFR 金融压力指数0204060801001201401601802010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-01美国月度关

6、税收入(亿美元)2022.07-2024.1083.32010.01-2018.0335.52018.04-2020.0366.92024.04168*宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 这既包括了商品消费的走弱，又包括了服务消费的自然下行。美国耐用品的前置消费早在去年 11 月就已发生，甚至早于消费者信心指数的向下拐点，回头来看，当时的消费数据已经包含了部分关税预期。在当前消费者信心预期跌破数年来低点的情况下，美国消费难以明显改善；尽管囤货和提前购买的行为不具备持续性，但会增加居民部门对未来价格的敏感程度，短期减少非必需品购买而拒绝承担更多的涨价可能成为新的消费策略