【海通国际】美国宏观：特朗普的“灵活”关税和扩张野心难以复兴美国-250413（9页）.pdf

1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_summary(Please see APPENDIX 1 for En

2、glish summary)上周一，美股市场上传出暂停关税的类似新闻，但在 10 分钟后被白宫澄清。然后在数天后，原本被澄清的“fake news”，被特朗普亲口证实。这里我们可以看出几点问题。首先，特朗普的言论和表现被市场视为对中国反制的软弱回应，因为他也害怕其他国家统一战线。第二，特朗普在关税政策上摇摆不定，任何时候都有可能改变之前的想法。这种政策的极度不稳定性，加剧了市场的恐慌。第三，在特朗普表示要暂停其他国家高关税的前半个小时，他在社交媒体上号召人们买美股，之后消息传出，美股大涨。市场发现，特朗普及其家属在此次波动中大赚300 亿美金。第四，特朗普想要的贸易顺差必然削弱美元的支付功能，

3、导致黄金正在取代美元霸权。第五也是最重要的，美债收益率大幅上行带来的流动性危机超出特朗普预期，同时他也面临美债到期风险。截止今年上半年，美国有 6 万多亿美债到期，在美联储没有下场的情况下，特朗普只能通过财政腾挪和逼迫其他国家购买美债，而特朗普此人态度反复无常，导致他的信用甚至美债信用正在逐步下降，其他国家还能被逼迫多久？同时我们注意到42%的美国抵押贷款再融资申请被拒绝，为历史上最高，这远非单纯的信贷紧缩问题它揭示了一个更严峻的现实：流动性正在蒸发，而资产价格却仍悬于高位。虽然特朗普声称会暂停除了中国之外的国家的高关税，但是明确表示这一政策对加拿大和墨西哥不适用，还在持续对两个邻国施压。结合

4、特朗普刚上任时放出的“让加拿大成为美国第 51 个州”和“让格陵兰岛成为美国国土一部分”的妄言，我们可以大胆猜测，特朗普的野心是想拿下整个北美洲，再结合格陵兰岛，形成一个“大北美合众国”。由加拿大和格陵兰岛提供生产资料，将大量制造业转移到人力成本更低同时产业链更为成熟的墨西哥，生产的商品卖到全球（主要是欧洲）或者内部消化，形成北美洲自己的“内循环”。如果美国让伊朗也屈服，美国就可以控制波斯湾，同时对全球原油价格和销量进行操控，方便它将页岩油（气）强行卖给欧洲。若能做到以上种种，美国既可以向全世界展示了力量，维持美国的霸权，继续兜售美债，又可以让美国成功转型，摆脱制造业不足的困境。当然这只是猜想

5、，我们也有理由相信，无论是中国还是俄罗斯都不会让美国达成以上的目标。特朗普提出关税法案想达成的很重要一个结果就是让制造业回流美国，但是这一目标很难实现。首先，美国的制造业外流是美国自由资本的选择，在上世纪五十年代，美国经济重心逐渐从制造业转向服务业和金融业。金融与科技领域的高利润吸引了大量资本和人才，制造业投资占比降至 1940 年代以来最低水平。这种“脱实向虚”的趋势导致制造业基础被削弱，形成产业空心化。其次，关税政策无法解决美国本土基础设施和生产资料不足的问题。目前美国基建（电网、港口）老化，难以支撑大规模制造业回归，重构产业链有需要巨额资金和时间投资。在生产资料方面，“开采强、加工弱”的

6、格局导致美国在高端永磁材料、电子元件等领域仍需从中国进口关键半成品。最后，即使各跨国公司愿意投入海量的金钱和时间将工厂转移回美国，美国政策的稳定性仍是他们的主要顾虑。由于美国四年一届大选，无法保证下一届当选的政党能够保证特朗普的政策能够继续下去。四年时间各个企业可能刚开始在美国生产，如果政策再变，制造业回流就纯粹是费时费钱的工程。当今全球先进制造业的领跑者，无一依赖关税壁垒实现技术突破与产业升级。历史经验表明，真正的竞争力源于系统性战略投入与开放合作：领先国家通过数十年持续投资教育体系培养高素质劳动力，构建现代化基础设施支撑高效生产网络，以大规模公共研发投入攻克核心技术，并辅以稳定的长期产业政