【民生证券】“美国不是例外”系列报告：美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”-250316（8页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 “美国不是例外”系列报告 美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”2025 年 03 月 16 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525030001 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 邮箱： 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524080002 邮箱： 特朗普当选至今，美债美元和美股都完成一段“折返跑式”的行情。从 2024年 11 月 5 日当选到 2025 年 1 月 20 日上台，美元、美股和美

2、债收益率共振向上。市场对特朗普政策组合的理解是一套通往经济“过热”和“通胀”的组合拳，强烈的一致预期导致了过度的趋势性交易：10 年美债利率一度站上 4.8%，美元指数升破 110，居民的 5 年通胀预期上涨至 2008 年金融危机之后的新高。这样的场景下，降息将会遥遥无期。而后“胀”的预期仍在，但是“滞”的担忧越来越重。3 月 4 日的国会演讲中特朗普表示，为了中长期的结构性转型，可以忍受出现短期的经济不适。这次演讲之后，特朗普及其核心官员有意集中释放经济利空预期。因此市场开始预期，特朗普或许想要通过一场“衰退”，来解决高通胀和高利率问题。美元、美股和美债收益率一齐向下，当前几乎已经回吐了特

3、朗普胜选以来的所有涨幅，市场的“衰退色彩”迅速上升。透过这段“过山车式”的行情，我们能够看到特朗普 2.0 政策的不确定性之大，而可能更值得注意的是，未来一段时间内美国经济的基准情形或是滞胀。经济靠近“滞”的边缘，放缓信号持续显现。亚特兰大联储 GDPNow 模型在一个月内将 2025 Q2 实际 GDP 季调环比折年率从+2.9%下调至-2.4%，（图1）主因下调了净出口、消费和住宅投资预测，但对设备投资进行上调。我们认为，一季度经济不会像 GDPNow 模型预测那样大幅“衰退”，但放缓已难以避免：净出口：短期的噪音成分更多，尤其美国 1 月进口额的飙升受到了黄金进口的推动，而美国经济分析局

4、（BEA）在计算 GDP 时不会将黄金进口纳入其中。消费：一季度或大幅遇冷。简单理解消费支出=可支配收入消费倾向，后者正在受多重因素打击，1 月美国居民储蓄率跳升 1.1 个百分点至 4.6%，消费者信心指数大幅下跌。背后原因，一是关税的不确定性，引发通胀预期大幅上行（图3），虽然最新 CPI 和 PPI 数据超预期下降，但似乎没能安抚到消费者；二是就业前景下降（图 4），关税和 DOGE 减支计划可能导致未来岗位减少；三是财富效应减退。2 月以来美股的回调，令居民对未来股价的预期转向悲观（图 5-6），美国居民约 30%的资产为股权，资产缩水进一步打击消费信心。固投：企业投资发挥暂时的“稳定

5、器”功能。住宅投资低迷：高利率缓和有限，加上关税令建筑商担心建材涨价风险，住宅投资或表现低迷。企业投资目前稳健，但是不确定性的压力越来越大：制造业 PMI 新订单指数和资本开支意向都在 2 月大幅回落，扭转了之前 2 个月的积极态势。主因关税尚未宣布所导致的不确定性，和联邦减支导致联邦承包合同和订单减少。但从全年来看，如果关税宣布、不确定性落地，企业的设备投资（制造业回流）和知识产权产品投资（AI全球竞赛）也可能成为经济亮点。相关研究 1.美国 2 月 CPI 数据点评：通胀降温，担忧难减-2025/03/14 2.经济动态跟踪：汇率升值能为债市解忧吗？-2025/03/13 3.“美国不是例

6、外”系列报告：欧洲的“觉醒”对全球配置的影响-2025/03/13 4.“美国不是例外”系列报告：二季度美国的流动性挑战-2025/03/11 5.海外市场点评：美股在跌什么？-2025/03/11 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 政府支出：减支拖累尚未明显出现。DOGE 裁员减支计划持续推进，一季度影响暂时还不明显，后续有可能成为拖累因素。美国通胀：高通胀是持续的问题，除非发生衰退。今年美国的通胀将会是持续存在、反复发酵的话题。从宏观背景上看，未来一段时间贸易摩擦、供应链重塑是客观现实，即使特朗普关税落地不及预期也不会改变，所以通胀