【民生证券】美国通胀分析：通胀预警：特朗普关税牌还如何打？-250213（7页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国通胀分析 通胀预警：特朗普关税牌还如何打？2025 年 02 月 13 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：裴明楠 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100524080002 邮箱： 邮箱： 邮箱： “烫手”的通胀，可能让特朗普“出牌”的手犹豫了。当地时间 2 月 12 日，美国公布 2025 年 1 月 CPI，同比增速超预期上行，不仅食品、能源价格坚挺，核心商品、核心服务的环比增速也均明显上行。好在特朗普之前预告的本周二

2、、三签署“对等关税”迟迟未定、默契地避开了 CPI 数据，没有给市场“火上烧油”。美元和美债收益率在 CPI 发布后的 2 小时内攀升后，有所回落。不仅是 CPI 攀升，居民通胀预期的反弹，也给特朗普的政策出牌敲响警钟。1 月份美国密歇根调查 1 年期居民通胀预期由 3.3%飙升至 4.3%。纽约联储、克利夫兰联储的通胀预期调查也在上行。当前财政压力下，美政府对压低长端利率也有较大诉求，因而政策出牌也需更谨慎，如果利率继续走高，将对经济形成较大下行压力（图 2）。通胀“绑住”关税的手？我们在报告沙盘推演：特朗普关税的原点与终点中分析，特朗普团队的立场分歧：有贸易和移民立场偏温和、重视呵护 GD

3、P 和美股的“经济增长派”；也有更强调重塑全球贸易格局、政策偏激进的“经济民族主义”。特朗普则在两者间权衡排序，通胀现状下，似乎不宜将天平倒向后者，短期内关税“激烈升格”的概率下降。“对等关税”后续怎么推进？白宫周三表态，特朗普可能会在周四与印度总理莫迪会面前宣布“对等关税”计划。我们认为，内容安排上，可能给对方国家留出更多的调整空间。例如，欧盟、印度和美国的贸易中，美国征收的关税税率明显更低（图 3）；如果欧盟、印度愿意主动下调对美的关税税率、方便美国商品打开市场，美方或也会提供相应的动态调整机制，甚至提供豁免机制。俄乌缓和，可能也是缓解通胀担忧的“筹码”。CPI 能源与国际油价变动几乎同步

4、，因此稳定中东局势和国际油价至关重要。2 月 12 日特朗普表示，与普京进行了“富有成效的电话”，讨论了结束俄乌冲突的共同愿望及会面的可能计划。另外，CPI 食品滞后于 PPI 食品项增速约半年，这显示未来半年食品项增速或波动向上（图 7）。特朗普已宣布关税计划，对通胀有何潜在影响？1、加墨 25%关税（已推迟至 2025 年 3 月 4 日）。从美国国内需求的供应结构看，纺服/计算机和电子产品/家具/机动车及零部件/原油和天然气，这些对外依赖高，因此价格受关税影响大。其中，原油天然气、机动车及零部件进口中，加墨的商品占比尤高。美墨加产业深度融合，生产过程需多次跨境，价格影响也是多次“25%关

5、税”的叠加。加墨全面关税对美国商品售价影响较大，我们认为该关税或在 2025 年 3 月 4 日前降级甚至取消。2、中国 10%关税（已生效）。相关研究 1.新质生产力系列（三）：一季度拼经济的“科技锚”：2025 vs 2024-2025/02/12 2.海外政策跟踪：沙盘推演：特朗普关税的原点与终点-2025/02/09 3.经济动态点评：地方“新春第一会”的信号-2025/02/06 4.经济动态点评：春节消费“打几星”？-2025/02/04 5.市场跟踪：AI VS 关税：节后市场的“拉锯战”？-2025/02/03 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

6、责声明 证券研究报告 2 美国的纺服、家具家电、计算机及手机等电子产品的进口中，中国商品占比均达三成左右。美国加征理由为“芬太尼问题”，即关税为谈判筹码；如果中美能够在芬太尼、TikTok 等问题上达成合作协议，该关税同样有降级的可能。3、钢铝产品 25%关税（2025 年 3 月 12 日生效）。美国对铝的进口依赖达 82%，而铝进口 58%来自于加拿大。特朗普 2018 年就曾对钢铝加征关税，后给加、墨等多国豁免；拜登上任后又给欧、日等地豁免。本次特朗普强调“没有任何豁免”，若后续不再豁免、甚至各国反制导致关税升级，那么可能对其国内汽车制造、楼房建造的成本产生较大影响。美联储下一次降息的预