格林美-跟踪报告：前驱体一体化持续深化电池回收加速启动-220709（22页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 21 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 前驱体一体化持续深化，电池回收加速启动前驱体一体化持续深化，电池回收加速启动 格林美（002340.SZ）跟踪报告2022.7.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S1010517080005 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S1010521080004 李鹞李鹞 新能源汽车分析师 S1010521070005 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S1010521060001 公司是正极前驱体优势企业，产品公司是正极前驱体优

2、势企业，产品技术技术领先且结构不断优化，深度绑定优质客领先且结构不断优化，深度绑定优质客户，保障订单稳定增长。随着户，保障订单稳定增长。随着印尼镍矿产能释放印尼镍矿产能释放，前驱体毛利水平有望改善。，前驱体毛利水平有望改善。同时同时动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著动力电池回收行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著，有，有望打开新成长曲线。内部管理方面，公司聚焦主业，电子望打开新成长曲线。内部管理方面，公司聚焦主业，电子废弃物废弃物回收回收业务业务即将即将分拆上市，城市矿山、环境服务、硬质合金等业务混改分拆上市，城市矿山、环境服务、硬质合金等业务混改，报表结

3、构进一步优化报表结构进一步优化。近期近期公司公司亦发布亦发布 20222022 年股权激励计划年股权激励计划（草案）（草案），内生动力强化。内生动力强化。前驱体：前驱体：业务结构优化驱动营收回升业务结构优化驱动营收回升，技术，技术领先领先构建壁垒构建壁垒。公司 2019/2020/2021营收分别为 143.5/124.7/193.0 亿元，触底回升。分业务看，2021 年电池材料业务收入 137 亿元（同比+106%），其中，三元前驱体/四钴/三元正极收入94.2/29.5/13.5 亿元（同比+205%/+13.7%/+38.4%）。公司技术水平领先行业，先后攻克了超高镍三元、全浓度核壳、

4、无钴、NCMA/NCMW 四元等新一代高端前驱体产品制备的关键产业化技术与装备体系，实现 8 系高镍核壳浓度梯度结构三元前驱体产业化、9 系核壳前驱体与四元前驱体的量产开发。我们预计22Q2 高镍出货比例占到 80%以上，全年高镍及超高镍产品出货比例将达到70%。2022 年 5 月，公司最新一代浓度梯度超高镍低钴核壳三元前驱体首次量产发货，保持行业领先地位。公司重点控制产品品质，在磁性异物方面优势明显，镍前驱体产品磁性异物含量平均值为 0.64ppb，处于行业先进水平。印尼镍矿：印尼镍矿：产能释放在即，成本有望优化。产能释放在即，成本有望优化。公司通过持有印尼青美邦 63%股权，战略布局前驱

5、体原材料镍金属。目前印尼镍工厂已基本竣工，预计可于 2022 年下半年投料试产，全年可贡献近 1 万吨镍金属产能增量，满产状态下预计镍金属年产超 5 万吨，钴金属产能超 6,000 吨。我们认为印尼工厂镍钴金属产能释放在即，公司对上游供应链的自控程度将大幅提高，未来有望协同公司动力电池材料回收业务，形成“自产+回收”资源保障模式。公司镍金属自给率的提高，能有效规避期货市场价格波动风险，亦能节约原材料采购成本。随着印尼镍矿产能释放，至 2025 年预计将降低 20%左右成本。同时，公司以青美邦为纽带，引入 Ecopro、容百科技等正极材料大客户为外部股东，深化业务绑定关系关系，提前锁定百万吨前驱

6、体长单，为公司未来业绩增长提供保障。电池回收电池回收：行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著。行业迎来爆发式增长，公司长期深耕回收业务优势显著。随着首批新能源汽车逐步报废，2021 年前后我国进入动力电池退役高峰。在废旧电池环境风险大和政策红利释放双重驱动下，动力电池回收行业有望迎来大规模放量，预计 2027 年市场空间超 1,500 亿。公司长期深耕废弃资源回收行业，具有技术、资质、渠道三大优势。（1）技术：镍钴回收起家，上市以来逐渐攻破废旧电池、电子废弃物与报废汽车等废弃资源绿色循环技术，并掌握多项动力电池回收利用技术，锂回收率可超 90%；（2）资质：公司三家子公司具有工信部动