【国泰期货】生猪月间价差逻辑系列一：生猪：锚定结构，顺势而为-250508（7页）.pdf

1、期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 生猪生猪：锚定结构，顺势而为：锚定结构，顺势而为 生猪生猪月间价差逻辑系列月间价差逻辑系列一一 周小球 投资咨询从业资格号：Z0001891 吴昊 投资咨询从业资格号：Z0018592 报告导读：报告导读：生猪期货上市已超 4 年，期现市场研究愈加成熟；由于生猪现货规模巨大，规模化进程虽快，但行业格局仍未成定局，且作为居民最大肉类消费品，宏观配置属性突出，周期行情未显露阶段，单合约定价因子复杂，博弈难度提升。基于生猪行业利润的底层驱动、生产的趋势性、库存的倍数累积及需求的季节性等特性，生猪跨月合约的定价逻辑一旦形成，即具备较持续的交易价值，我们计

2、划通过系列报告与市场深入讨论生猪价差交易的各类逻辑。我们的观点我们的观点：生猪价差交易以时间维度可以划分为近端和远端价差，近端价差交易更多考虑库存节奏轮动及期现逻辑；远端价差交易在考虑周期供应逻辑、资金流动及交割定价等因素后，其定价中枢逐步回归季节性价差，且远端价差证实及证伪时间阶段靠后，当上述逻辑通畅，盘面给出偏离合理价差的阶段，具备更强的趋势性。主要风险：主要风险：业外配置资金的扰动；疫情扰动。2022025 5 年年 5 5 月月 8 8 日日 二二二二五五年度年度 国泰君安国泰君安期货期货研究所研究所 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2（正文）（正文）1.以周期思路确定价差

3、结构以周期思路确定价差结构 1.1 行业利润行业利润决定周期决定周期方向方向，亦确定结构，亦确定结构 生猪价格周期的生猪价格周期的底层为利润驱动的产能周期底层为利润驱动的产能周期，不同周期阶段行业主线逻辑存在差异，不同周期阶段行业主线逻辑存在差异。近年生猪行业经历快速的规模化，养殖企业通过高比例后备母猪和灵活的行情预期一定程度上可以调节生产节奏，但是其周期的内核并未改变，产能周期的背后依然是利润周期。对于生猪跨月价差而言，利润周期传导下的产能预期更易确定价差结构。基于 2022 年和 2024 年的减产上行周期和 2023 年和 2025 年增产下行周期规律，上行周期转下行周期阶段，供应逐步增

4、量的预期形成，盘面提前呈现 back 结构，下行周期导致行业亏损阶段，盘面提前转为 contango 结构。2025 年上半年为新一轮下行周期的起点，供应开始逐步增加，但是初期过剩程度相对有限，近月贴水幅度过大，导致临近交割的正套策略兑现较为通畅；同理，由于行业持续盈利，现金流充沛，增产趋势难以逆转，当现货压力开始释放，或预期即将进入亏损阶段时，盘面亦会提前切换至反套结构，例如 2023 年下半年的反套策略。图 1：生猪周期复盘 图 2：行业持续盈利超一年 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 图 3：2025 年 3-5 及 5-7 正套走势 图 4：2021

5、 年及 2023 年 11-1 反套走势 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 1.2 结构的交易具备更强确定性结构的交易具备更强确定性 生猪生产生猪生产、库存累积库存累积和释放和释放的的趋势性决定结构交易更具确定性趋势性决定结构交易更具确定性。生猪行业的生产链条为“母猪-仔猪-标猪育肥-压栏育肥”，整体链条较长意味着具备趋势惯性，通过周期判断确定的价差节奏为链条的前半段，标猪育肥和压栏育肥阶段由库存节奏决定。以 2025 年 2-4 月为例，市场处于低库存状态，散户栏圈空置率高、集团低体重栏圈调节空间大、冻品库

6、存低，且饲料价格低位，导致育肥增重性价比高，体重与利润呈现共振上升，库存驱动对于近端套利更有影响力，5-7 价差走出正套趋势。当体重与利润同向运行阶段，意味着市场的矛盾处于积累过程，生猪的增量累库和鲜销刚性导致矛盾转入释放阶段后，易出现强趋势性，且价差走势优于单边走势。图 5：近端价差受库存逻辑影响 图 6：当前行业利润高位，体重持续上涨 资料来源：涌益，同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 2.短期因素扰动易给出合适估值的价差机会短期因素扰动易给出合适估值的价差机会 2.1 资金资金流动性切换过程易出现价差大偏离行情流动性切换过程易出现价差大偏离行情 资金流动性资金流动