【研报】宏观专题：疫情下积极财政的空间和发力点-20200308[23页].pdf

1、 证券研究报告 | 宏观经济研究 2020 年 03 月 08 日 宏观专题宏观专题 疫情下疫情下积极财政的积极财政的空间和空间和发力发力点点 疫情冲击下，当前我国政策主基调明确为既要防疫也要稳增长，翻番仍是硬要求， 2.21 政治局会议和 2.23“17 万人”大会均提出“积极的财政政策要更加积极有为”。 本文旨在从财政收支框架出发，剖析今年财政安排的可能方式和规模。 一一、财政收支基本框架财政收支基本框架 财政收支：按是否纳入预算体制，我国财政可以分为狭义财政和广义财政。狭义财政 主要包括一般公共预算收入、 政府性基金收入、 国有资本经营预算收入和社保基金收 入。广义财政则再加入地方融资平

2、台、政策性金融债、PSL 等准财政。 三大赤字：预算赤字率，年初政府工作报告公布的目标财政赤字率；决算赤字率，次 年年中公布的经财政调节项调整后的赤字率，与预算赤字率很接近；实际赤字率，本 年赤字（实际一般公共预算支出减收入）除以名义 GDP，15 年以来显著高于前两者。 二二、积极财政还有多大空间？将以何种方式进行？积极财政还有多大空间？将以何种方式进行？ 1）扩支减收情况下，预算赤字率可能破 3%。一般公共预算收入增速可能降至 3% 左右，主因疫情拖累企业营收和倒逼税费优惠。支出端预计有保有压，“保”在社会 保障、医疗卫生、环保、住房、交通等支出；“压”在一般公共服务，预计全年增速 在 6

3、%-8%。综合收支，实际赤字率可能由 4.9%升至 5.5%左右，如果按照 2019 年 实际赤字率超预算赤字率 2.1 个百分点的差值，今年预算赤字率破 3%的概率较大。 2）盘活存量资金是财政收入首选项。测算表明，2020 年可用的前年结转余额可能 在 1 万亿以上（中央层面可调入资金 1000 亿以上+地方财政结余近 9000 亿）；若 2020 年专项债扩容至 3.5 万亿， 地方财政可调入一般预算的总资金可能超过 2 万亿。 3）社保基金收入预计减少，但影响可能不大。社保基金全年预计给企业减负超过 1 万亿元，在财政补助和国资划转的支撑下，预计社保收支压力可控。 4）政府性基金方面，

4、预计新增专项债扩容至 3.5 万亿左右甚至更高，土地出让金前 低后高。按照近两年新增专项债 60%左右增幅，2020 年有望从 2.15 万亿扩容至 3.5 万亿甚至更高，投入基建领域占比从 2019 年的 25%提至 68%。受疫情影响，2 月 以来商品房成交量大降，拖累 Q1 土地出让金收入，Q2 之后有望回升，全年改善空 间取决于房地产调控的实际松动幅度。我们继续维持各地房地产差异化松动的判断。 5）准财政将发挥更大作用，重点是政策性金融债、PSL 等。2 月以来，银保监会、 央行相继发声发挥政策性金融作用，预计 2020 年政策性金融债净融资额同比有望增 加 4000-6000 亿元，

5、PSL 新增量有望回升至 2014-2019 年均值，即 6000 亿元上方。 6） 特别国债也有发行可能。 历史上长期建设国债在稳经济增长方面发挥了重要作用， 预计今年亦有发行特别国债的可能， 结合历史上长期建设国债发行规模占同期财政收 入的 3.8%，今年可发行规模可能有 6000-8000 亿元。 综合看，今年要翻番 GDP 增速最低 5.6%左右（也即名义增速约 7.6%），对应财政 组合为：预算/决算赤字率 3.2%，新增专项债规模 3.5 万亿，动用结转结余和调入资 金 2 万亿以上，实际赤字率 5.5%以上。需注意的是，专项债和预算赤字是“此消彼 长”的，即：若今年专项债规模显著

6、高于 3.5 万亿，预算赤字率就可能不会“破 3”。 三三、稳增长、保翻番稳增长、保翻番，财政将投入哪些领域？，财政将投入哪些领域？ 方向一：新老基建和高新制造。透过 2019 年底中央经济工作会议、2020 年各省两 会和 0304 政治局常委会会议，以“铁公机”为主的传统基建，以 5G 网络、数据中 心等为主的新型基建， 以及战略性产业、 人工智能等高新制造将是国家重点支持的方 向。经测算，老基建仍占主导，新基建为调结构方向，预计“新基建”投资占基建经测算，老基建仍占主导，新基建为调结构方向，预计“新基建”投资占基建 比重近比重近 17%，以“新制造”，以“新制造” “新基建”为主的“新经