震荡调整有望结束金价重回上行区间-250818（34页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 Table_Date 发布时间：发布时间：2025-08-18 Table_Invest 相关数据 相关报告 【东北宏观】香港联系汇率制度研究：机制、影响与前瞻-20250811 【东北宏观】城市更新助力地产企稳-20250716 从缝衬衫到 labubu，中企出海新纪元-20250702 【东北宏观】出口角度看产业升级-20250701 【东北宏观】M2 回升，M1 下降-20250517 Table_Author 证券分析师：张陈证券分析师：张陈 执业证书编号：S055052211

2、0002 13683268105 Table_Title 证券研究报告/宏观专题 震荡调整有望结束，金价重回上行区间震荡调整有望结束，金价重回上行区间 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 黄金的本质是货币，货币的本质是信用，从信用出发意味着无风险实黄金的本质是货币，货币的本质是信用，从信用出发意味着无风险实 际利率和美元信用风险是分析黄金价格的两大决定因素。际利率和美元信用风险是分析黄金价格的两大决定因素。从黄金的需求来看，货币属性是其本质而商品属性并不重要。任何货币的本质都是信用，因而分析黄金价格的实质是比较黄金信用与美元信用的强 弱。从这一角度出发，可以得到无风险实际利率和美元

3、的信用风险是 金价的两个决定性因素。黄金价格走势与联邦基金利率、黄金价格走势与联邦基金利率、CPICPI、实际利率、美元指数等变量具、实际利率、美元指数等变量具 有不稳定的相关性。有不稳定的相关性。例如在 70、80 年代的滞涨时期，黄金价格与 CPI 高度同步，但是随着通胀问题解决，黄金价格与 CPI 的关系明显减 弱；同样是滞涨时期，黄金价格与实际利率正相关，但却在最近 20 年高度负相关；与美元指数的关系也是如此，通常是负相关，但却仍有可能同步下行。无风险实际利率与美元信用风险可以调和这些相关性的变化。无风险实际利率与美元信用风险可以调和这些相关性的变化。滞涨时期的高实际利率并非无风险实

4、际利率，背后反映的是美元信用风险上升，因此金价与实际利率正相关，而在 80 年代后美元重新确立霸主地位，信用风险通常不主导黄金价格，因而黄金与实际利率显著负相关。在滞涨时期，无风险的实际利率主要受通胀主导，因此黄金价格锚定 CPI，而滞涨时期之后的实际利率主要受到央行名义利率的影 响，从而与 CPI 的相关性下降。在大多数情况下美元指数强弱反映美元信用强弱，因此与黄金价格负相关。但在 1985 年，广场协议签署后，美元主动贬值，美元指数下降，但这并不反映美元信用风险上升，因此看到了黄金价格与美元指数同步下降。黄金短期震荡有望结束，中长期趋势仍有巨大空间。黄金短期震荡有望结束，中长期趋势仍有巨大

5、空间。从我们的框架出发，黄金价格取决于美元信用和实际利率。从政策来看，美国政府有明确动机寻求弱美元，美元面临下行的政策风险。同时随着关税谈判进入深水区，后续进一步爆发关税冲突的风险进一步上升，美元信用风险长期面临下行风险，短期风险也更倾向于下行。随着 7 月份美国就业数据意外走弱，近三个月新增非农就业人数不到 3.6 万，显著低于 10 万左右的盈亏平衡水平，美国失业率面临较大的上行风险，9 月份再度开启降息已经是极大概率事件。通胀则由于关税冲击反而面临上行风险，因而实际利率有望继续下行利好黄金。因此，从美元信用和实际利率两个角度来看，黄金在三季度有望再度迎来上行趋势。风险提示：风险提示：美国

6、劳动力市场韧性、关税谈判美国劳动力市场韧性、关税谈判 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 Table_PageTop 宏观宏观研究研究报告报告-宏观专题宏观专题 目目 录录 1.1.实际利率并不能完全决定黄金走势实际利率并不能完全决定黄金走势.4 2.2.黄金的本质是什么黄金的本质是什么.4 2.1.黄金的需求都来自哪.4 2.2.从黄金的需求看其货币本质.5 2.3.货币的本质是信用.6 3.3.黄金宏观分析框架的推导黄金宏观分析框架的推导.6 4.4.为什么框架中不考虑黄金的供给为什么框架中不考虑黄金的供给.8 5.5.从框架出发分析从框架出发分析 1971