【开源证券】事件点评：经济L型下半场，下半年资产配置“不下、则上”-250721（3页）.pdf

1、事件点评事件点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/3 2025 年 07 月 21 日 债券收益率，或滞后于股市上行固收专题-2025.7.18 中国出口依赖度高的表象与实质固收专题-2025.7.15 关于央行买债的理解固收专题-2025.7.2 经济经济 L 型下半场，下半年资产配置“不下、则上”型下半场，下半年资产配置“不下、则上”事件点评事件点评 陈曦（分析师）陈曦（分析师）刘伟（分析师）刘伟（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790524070008 截至 2025 年 7 月 21 日，万得全 A 首次突破 2024 年 10 月 8 日高

2、点。市场市场关于行情关于行情上涨上涨的四种理解的四种理解（1）市场理解一：产业亮点。2022 年至今产业亮点一直存在，比如 2023 年华为芯片，导致 2022-2024 年不断出现主题行情，但指数持续下降。因此，产业亮点和主题行情或不足以推动指数上涨行情。（2）市场理解二：国家队托底。之前同样出现过数次国家队托底，比如，2024年 2 月国家队托底，但 2024 年 5 月之后市场重新下跌。反观当前市场上涨，或并非主要由国家队推动。（3）市场理解三：“美国例外论”反转。汇率上看，海外资金或并没有大幅流入中国，且美股持续新高，反映出当前为中美股市共振上涨、而非东升西落，因此“美国例外论”反转或

3、并非关键因素。（4）市场理解四：低利率驱动。2022 年-2024 年债券收益率持续下行，但股市持续下跌，即利率下降并不能驱动股市上涨。估值角度上，虽然当前股债性价比处于高位水平，但估值便宜并非上涨的充分条件，比如 2024 年 5-9 月。行情行情上涨的上涨的关键逻辑或是：关键逻辑或是：政策取向和政策取向和经济经济周期周期 我们认为，市场上涨的关键逻辑在于：政策取向的根本变化，以及经济周期已经处于上行期。（1）逻辑一：政策取向的根本性变化。）逻辑一：政策取向的根本性变化。2024 年 9 月政治局会议为政策拐点，一方面结束了 2021-2024 年经济长期去杠杆，类似于 2011-2015

4、年，标志着 L 型的下降期结束，进入企稳阶段；另一方面，结束了 2024 年 1-9 月的地方隐性债务整治，类似 2018 年，即财政信用政策发生了方向性和趋势性的变化。（2）逻辑二：）逻辑二：经济经济周期已经周期已经处于处于上行期。上行期。2024 年 2 月之后市场已经逐渐见底，但 2024 年 2-3 季度紧财政和紧信用再次抑制市场信心。2024 年 9 月政策拐点之后，市场信心重新回到向上的路径当中，持续至今。当前或类似 2016 年二三季度，我们认为，市场预期仍有很大的上行空间。（3）逻辑三：）逻辑三：需求端维稳需求端维稳+解决结构性问题。解决结构性问题。2025 年 7 月至今，一

5、方面政策反内卷，类似 2016-2017 年供给侧改革；另一方面城市更新，类似 2016-2017 年棚改，即政策需求端维稳，以及解决结构性问题。我们认为，这一轮政策或不会推动类似于 2016-2017 年的地产大幅上行周期或 PPI 同比超过 7%，但地产企稳和通胀转正，或已经足够提振市场预期。此外，这一轮反内卷的起点为 2025 年 7 月 1 日的中央财经委员会，历史上看，中央财经委员会的政策部署基本都能落地成功。经济经济预期修正下股债切换预期修正下股债切换 我们我们认为，当前经济或类似于认为，当前经济或类似于 2016 年年-2017 年，处于年，处于 L 型下半场。型下半场。一方面，

6、当前已经结束了 2021-2024 年经济增速 L 型的下行期，开始进入企稳阶段，需求端持续维稳，类似于 2016-2017 年结束了 2011-2015 年的下行期，之后各季度 GDP 增速或基本相同；另一方面，政策着手于解决结构性问题，促进房地产的企稳和通胀的正常化。2016-2017 年结构性问题是产能过剩和房地产下行压力，当前类似。对于股债配置，对于股债配置，我们我们维持观点：维持观点：2025 年下半年经济或不会明显下行，以及结构年下半年经济或不会明显下行，以及结构性问题得到解决，经济预期修正下股债有望切换性问题得到解决，经济预期修正下股债有望切换，债券收益率、股市有望上行。，债券收