【海通国际】从产能周期视角看“反内卷”-250723（14页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略研究策略研究 海外策略研究海外策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略研究/Table_Date 2025.07.23 从产能周期视角看从产能周期视角看“反内卷反内卷”Table_Authors 吴信坤吴信坤(分析师分析师)021-23154147 登记编号登记编号 S0880525040061 刘颖刘颖(分析师分析师)021-23185665 登记编号登记编号 S0880525040124 Table_Report 相关报告相关报告 一页纸精读行业比较数据：7 月 2025.07.23 加仓创新药新消费，减仓互联网 2025.07.21 港股医药与可选

2、消费板块领涨 2025.07.21 港股 2025H1 财报披露日历 2025.07.20 对比 A 股，港股水温如何 2025.07.19 本报告导读：本报告导读：从已有产能看，从已有产能看，大多数大多数一级行业一级行业存在内卷式竞争，其中中游存在内卷式竞争，其中中游制造制造较上游较上游资源品资源品更突更突出。从潜在增量产能看，多数行业扩产意愿已降至底部，半数以上具备较强扩产能出。从潜在增量产能看，多数行业扩产意愿已降至底部，半数以上具备较强扩产能力。力。从从已有和潜在已有和潜在两个维度刻画行业的两个维度刻画行业的反内卷反内卷轨迹，不同生命周期行业产能出清信轨迹，不同生命周期行业产能出清信号

3、并不相同号并不相同：对于传统行业对于传统行业，关注扩产能力改善关注扩产能力改善；对于新兴行业对于新兴行业，信号是扩产信号是扩产意愿和能力回到低位。意愿和能力回到低位。投资要点：投资要点：Table_Summary 已有产能利用水平已有产能利用水平：首先，我们测算行业产能利用率的基本思路是从柯布-道格拉斯生产函数出发，测算单个企业在给定资本、人力要素情况下，实际产出与潜在最大产出的比值。其次，我们再根据每一时期个股在行业内的市场份额为权重，进一步加总得到行业产能利用率，并根据历史行业成分变动进行调整。最后，我们进一步用HP 滤波法，提取行业产能利用率运行的长期趋势和短期波动项。截至 25Q1，多

4、数具体各行业产能利用水平处在历史低位，仅家电、电子行业产能利用率在高位上行。潜在增量产能水平潜在增量产能水平：行业在未来一段时间内产能的边际变动同样会影响产能利用率的走势，尤其是会影响拐点出现的时刻。我们分别从扩产意愿和能力两个维度来测算特定行业的潜在新增产能高低：扩产意愿方面，我们以行业 capex/折旧摊销的历史分位水平来衡量意愿大小，当一个行业购买、维护长期资产的开支远大于资产随时间减少的折旧，这可能表明行业内的企业正在积极投资用于扩产，截至 25Q1，大多数行业的扩产意愿处在历史低位水平，仅公用事业、煤炭、有色行业相对较强；扩产能力方面，其主要取决于行业内企业当前的现金储备，以及现金流

5、状况，目前多数一级行业扩产能力处在历史中高水平。历史上不同行业产能如何出清历史上不同行业产能如何出清：新兴行业：出清信号是现金能力且扩产意愿降至低位。回顾 11-15 年光伏产能过剩，其在 12 年经历了产能利用率的快速下行，于 13Q1 达到阶段性低点，此后在低位震荡两年左右，直至 14Q2 其现金能力和扩产意愿均降至 0%后，行业过剩压力才得到较大缓解。传统行业：出清信号是现金能力改善。回顾上一轮产能过剩中较为典型的钢铁、煤炭行业，两者均经历了漫长的潜在增量产能下降过程，在这一过程中两者产能利用率先降后升，因此在产能运行轨迹上总体呈现“V”字形。在临近产能利用率拐点时，行业的现金能力会率先

6、自底部回升。如何看本轮产能出清轨迹如何看本轮产能出清轨迹：借鉴上一轮不同行业出清经验，进一步讨论这一轮产能出清如何演绎。新能源方面，当前锂电、光伏产能利用率已至前低，其中锂电的潜在增量产能和产能利用率较光伏更早回落。目前两者的扩产意愿已接近 10 年以来 0%分位、但现金能力仍在历史中位水平附近，后续行业或延续当前产能利用率较低水平波折运行。传统行业方面，这一轮上游资源品行业并未面临类似上一轮的供给严重过剩的困局，截至 25Q1，当前钢铁、煤炭等传统行业的产能利用率均已接近 19 年低点，其中基础化工、钢铁已出现趋势性的现金能力改善的信号。风险提示：产能数据为测算数据。2025-07-24海外