【国金证券】3月FOMC会议点评：降息受限或加快衰退风险暴露-250320（3页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 当地时间 3 月 18 日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在 4.25%-4.50%，这是自 2024 年 9 月本轮降息周期开启以来的连续第二次“暂停”。2024 年 9 月至 12 月，美联储连续三次会议分别降息 50/25/25bps，累计幅度达 100bps。美联储降息自由度受限，衰退风险或从“担忧”转向“现实”美联储 2025 年 3 月会议将联邦基金目标利率区间维持在 4.25%-4.50%，符合市场预期，这也是本轮降息周期开启后的连续第二次“暂停”。此次会议声明和经济预测摘要(SEP)最大的变化在于，进一步反应了在特朗普极高的政策不确定性背景

2、下，对美国经济“滞胀”风险的担忧。一方面，本次声明的主要变化如下：1）增加了“经济前景的不确定性增加”的表述，删除了原有的“就业和通胀目标的风险大体均衡”；2）宣布“放缓 QT 步伐”，将美国国债的每月赎回上限从 250 亿美元降至 50 亿美元，MBS 赎回上限则保持不变。另一方面，更新的经济预测摘要“下调增长预测，并上调了通胀和失业率预测”：1）2025/26/27 的实际 GDP 增速预测下修 0.4pct/0.2pct/0.1pct 至 1.7%/1.8%/1.8%，2025 年失业率预测上修 0.1pct至 4.4%，2025 年核心 PCE 同比预测上修 0.3pct 至+2.5%

3、，并且值得注意的是，与会者对增长的预测风险显著倾向于下行，对失业率的预测风险显著倾向于上行；2）点阵图显示的利率预测中位数不变，以 25bps/次的降息幅度计算，对应年内降息次数仍然为 2 次，但从分布上来看，其中预计年内降息一次或不降息的政策制定者人数从 12 月份的 4 位上升至 8 位。“经济前景不确定性”和“关税通胀”成为 3 月 FOMC 焦点，值得关注的要点如下：1）通胀前景：关税对通胀的影响及由此带来的对美联储降息自由度的制约，成为了市场参与者最关心的问题，也是本次新闻发布会中的焦点，鲍威尔指出过去两个月强劲的商品通胀读数，已经反映了关税推动的“囤货”行为推升通胀，但其并未对关税

4、引发的潜在通胀冲击表达过度担忧，一方面认为基准情形下，关税对通胀的影响或仍然是“暂时性”(transitory)的，尽管这存在许多不确定性，另一方面，其以纽约联储的通胀预期调查和市场交易的通胀预期为证，反复驳斥了有关长期通胀预期上升的说法。2）经济增长前景：鲍威尔承认，以关税为代表的一系列特朗普新政影响已经被纳入经济预测中，并强调“预测的高度不确定性”，但同时也淡化了近期调查数据(soft data)快速恶化下的“衰退担忧”，认为一些 hard data 依然不错。3）劳动力市场：此次会议总体对劳工市场讨论较少，鲍威尔认为“失业率非常接近自然失业率水平”，当下处于“低解雇、低招聘”环境，如果裁

5、员人数大幅增加，由于招聘率低，将相当快地转化为失业率的攀升。我们维持判断，特朗普 2.0 的政策主张对经济的含义更多是偏“负面”的，2 月至今陆续公布的美国经济数据多数走弱且低于预期，经济意外指数持续下滑并位于负值区间，“滞胀”风险延续升温，此次 FOMC 也提供了一定的佐证，4 月 2 日特朗普的“对等关税”落地是下一个重要观察节点。与此同时，美联储降息自由度受限，或可能加快美国经济衰退风险从“担忧”向“现实”的转换，届时一旦确认“硬着陆”，美联储继续推进降息周期甚至更大幅度的降息仍是基准情形，我们持续关注的失业率或仍是决定降息时机的核心指标，最新 SEP 中对 2025 年 4.4%的预测

6、提供了一个重要参考阈值。配置建议（一）黄金：静待美国“硬着陆”，金价将继续创历史新高，驱动力包括美联储降息周期的重新推进、美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美元流动性外溢后的“二次拉动”等，具体参考我们最新报告 2025 年黄金股：底部布局，一飞冲天；（二）医药（尤其创新药）：美联储降息周期下，A 股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收益，行业基本面上，短看毛利率改善及 IRR 回升，中长期营收亦有望迎来改善；（三）美股：调整是趋势性而非暂时性的，经济下行风险增加分子端盈利增长前景担忧，科技巨头资本开支预期边际放缓也导致业绩不确定性放大，估值水平需要修正；（四）美债：冲高提供配置机会，年内仍