【交银国际证券】闪购投入加大影响利润，估值接近底部，关注AI云带来的情绪扭转-250721（8页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 财务模型更新财务模型更新 互联网互联网 2025 年 7 月 21 日 阿里巴巴阿里巴巴(BABA US)闪购投入加大影响利润，估值接近底部，关注闪购投入加大影响利润，估值接近底部，关注 AI 云带来的情绪扭转云带来的情绪扭转集团短期加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商产生交叉销售，进集团短期加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商产生交叉销售，进一步深化用户心智。考虑投入影响，我们下调一步深化用户心智。考虑投入影响

2、，我们下调 2026 财年财年/1 季度调整后季度调整后 EBITA 25%/23%，小幅调整收入预测，小幅调整收入预测-0.9%/-0.4%，淘天市占率稳定，受益于变现率提，淘天市占率稳定，受益于变现率提升升 CMR 预计预计 1 季度仍有双位数同比增速，云业务在季度仍有双位数同比增速，云业务在 AI 需求带动下看到逐季加需求带动下看到逐季加速增长趋势，利润率稳定保持中高个位数。我们按速增长趋势，利润率稳定保持中高个位数。我们按SOTP 将估值调整至将估值调整至2026 日日历年，给予云历年，给予云 5 倍市销率，电商倍市销率，电商 13 倍市盈率，菜鸟倍市盈率，菜鸟 10 倍市盈率，维持目

3、标价倍市盈率，维持目标价165 美元美元/159 港元（港元（BABA US/9988 HK），维持买入。），维持买入。我们预计 2026 财年 1 季度集团收入同比增 3%至 2507 亿元（人民币，下同），与此前预期基本一致，对比 VA 一致预期增速 4.5%。其中淘天预计GMV 增速与大盘（6.3%）同步，CMR 同比双位数增长（维持此前预期，约 11%），变现率受益于全站推渗透率提升和技术服务费收取仍呈提升趋势；云业务看到逐季加速增长趋势，AI 强劲需求带动下预计收入同比增20%。我们下调 1 季度集团利润 23%，利润端承压主要因闪购加大投入。预计集团调整后 EBITA 同比下降 1

4、5%至 384 亿元，对应利润率 15.3%，同比下降约 3 个百分点。饿了么和飞猪并入中国电商事业群，补贴投入下闪购+饿了么日单峰值达 8000 万（7 月 5 日）。我们预计淘天+饿了么/闪购 EBITA同比下降 20%至 415 亿元，若不考虑闪购影响，淘天 EBITA 同比仍保持正增长。云业务利润率预计保持中高个位数，国际业务继续以转盈为目标。我们估算 2026 财年 1 季度淘宝闪购日均单量 1300 万，投入约 105 亿元，补贴约 68 亿元（平均 6 元/单，40%冲减收入），以及配送成本约 34 亿元（假设50%单量由饿了么平台配送）；2 季度/3 季度预计日均单量2100

5、万/1600 万，按同样逻辑估算约 160 亿元/135 亿元投入，对公司整体 EBITA影响-31%/-21%（较 4 月预期）。盈利预测变动盈利预测变动FY26EFY27EFY28E人民币百万人民币百万新预测新预测前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动新预测新预测前预测前预测变动变动总收入总收入1,039,034 1,048,162-0.9%1,134,191 1,147,634-1.2%1,228,957 1,240,465-0.9%增速4.3%5.2%-0.9ppts9.2%9.5%-0.3ppts8.4%8.1%0.3ppts毛利润毛利润431,230 452,730-

6、4.7%470,352 490,678-4.1%508,784 530,788-4.1%毛利率41.5%43.2%-1.7ppts41.5%42.8%-1.3ppts41.4%42.8%-1.4ppts经调整经调整 EBITA161,320 213,782-24.5%213,506 247,872-13.9%229,981 268,595-14.4%EBITA利润率15.5%20.4%-4.9ppts18.8%21.6%-2.8ppts18.7%21.7%-2.9ppts经调整净利润经调整净利润144,441 163,794-11.8%159,209 186,222-14.5%173,660