【交银国际证券】业绩不及预期，2季度利润或仍将承压；下调目标价-250528（8页）.pdf

1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 财务模型更新财务模型更新 互联网互联网 2025 年 5 月 28 日 拼多多拼多多(PDD US)业绩不及预期，业绩不及预期，2 季度利润或仍将承压；下调目标价季度利润或仍将承压；下调目标价 2025年年1季度业绩不及预期，收入及毛利低于预期主因关税不确定性对季度业绩不及预期，收入及毛利低于预期主因关税不确定性对TEMU的影响令美区全托管的影响令美区全托管 GMV 收缩及短期物流成本上升，内地电商广告收入增速符合预期，调整后净

2、利润低于预期主因内地电商加大补贴应对国补政策下公司的不利形势。我们预计收缩及短期物流成本上升，内地电商广告收入增速符合预期，调整后净利润低于预期主因内地电商加大补贴应对国补政策下公司的不利形势。我们预计2季度上述因素持续，利润继续呈下降趋势。我们下调季度上述因素持续，利润继续呈下降趋势。我们下调 2025 年收入年收入/利润预测利润预测 9%/25%，预计商家扶持计划对主站变现、，预计商家扶持计划对主站变现、TEMU 短期战略调整对利润的拖累或在短期战略调整对利润的拖累或在 2026 年得到缓释，利润恢复至常态化水平，我们基于年得到缓释，利润恢复至常态化水平，我们基于 2026 年年 10 倍

3、市盈率，目标价从倍市盈率，目标价从 165 美元下调至美元下调至 135 美元，看好中长期业务恢复常态化运营后的盈利能力，维持买入。美元，看好中长期业务恢复常态化运营后的盈利能力，维持买入。2025 年年 1 季度业绩不及预期。季度业绩不及预期。收入同比增 10%至 957 亿元（人民币，下同），低于我们/彭博一致预期 9%/6%，其中，广告/佣金收入分别增15%/6%，广告收入基本符合 Visible Alpha（VA）一致预期，佣金收入较VA 一致预期低 16%。调整后净利润 169 亿元，同比跌 45%，较我们/彭博一致预期低 41%/39%，因收入降速及公司在平台生态建设增加资源投入。

4、千亿扶持战略促进长期高质量发展。千亿扶持战略促进长期高质量发展。供给侧，持续为商家降本减负，拓展帮扶范围至中小商家，助力产业带全面升级；消费侧，投入100亿消费券对全品类商品超额补贴，平台直补模式对标国补力度激发消费需求。TEMU 进展：进展：4 月底在美国推出 Y2 半托管模式，商家发货至海外仓后使用平台面单进行尾程配送，对卖家包括物流/清关等运营经验有更高要求。盈利预测变动盈利预测变动2025E 2026E 2027E人民币百万人民币百万新预测新预测 前预测前预测变动变动新预测新预测 前预测前预测变动变动新预测新预测 前预测前预测变动变动营业收入营业收入449,833496,414-9.4

5、%556,012605,783-8.2%630,388706,020-10.7%线上营销服务225,756225,2660.2%249,670249,1290.2%270,856270,2700.2%佣金224,077271,148-17.4%306,342356,655-14.1%359,532435,749-17.5%毛利润毛利润279,167310,215-10.0%369,639404,796-8.7%414,306475,371-12.8%毛利率62.1%62.5%-0.4ppts66.5%66.8%-0.3ppts65.7%67.3%-1.6ppts经调整营销费用经调整营销费用15

6、3,067153,849-0.5%187,530185,6391.0%205,694205,2960.2%经调整营销费用占收比34.0%31.0%3.0ppts33.7%30.6%3.1ppts32.6%29.1%3.6ppts经调整运营利润经调整运营利润110,649141,370-21.7%166,671204,484-18.5%192,695255,301-24.5%经调整运营利润率24.6%28.5%-3.9ppts30.0%33.8%-3.8ppts30.6%36.2%-5.6ppts经调整净利润经调整净利润104,826140,564-25.4%154,445194,548-20.