【浦银国际证券】微电生理（688351）-1Q25归母净利率提升明显，27省联盟集采续约有望于2H25启动-250430（7页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|医药行业医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。微电生理微电生理（688351.CH）：）：1Q25 归母净归母净利率提升明显，利率提升明显，27 省联盟集采续约有省联盟集采续约有望于望于 2H25 启动启动 公司公司 1Q25 收入收入增长稳健，增长稳健，国内国内收入收入同比实现个位数百分比增长同比实现个位数百分比增长，国际，国际收入收入同比增速同比增速50%，预计全年海外，预计全年海外收入仍能维持较高增速收入仍能维持较高增速。此外，此外，受益受益于有效的降本控费，于有效的

2、降本控费，公司公司 1Q25 归母归母净利同比实现净利同比实现高增高增长长，归母归母净利率净利率同比明显同比明显改善改善。福建福建牵头的牵头的 27 省联盟省联盟集采续约有望于集采续约有望于 2H25 启动，预计启动，预计中标价仍有温和下降压力。中标价仍有温和下降压力。维持维持“买入”评级“买入”评级及及目标价人民币目标价人民币 27.9 元。元。1Q25 归母净利率提升明显归母净利率提升明显：1Q25 收入同比+17%至人民币 1.0 亿元，其中国内业务同比实现个位数百分比增长，海外收入同比增速50%；主要新产品（压力消融导管、冷冻消融导管、高密度标测导管）占比约 30%，新产品销售收入同比

3、增长超 50%；1Q25 国内及海外设备投放约 20 台（vs 全年投放目标 100 台），目前装机量整体约 400 台，销售人员国内 160 人（一半约为跟台人员）；毛利率 60.6%，同比基本持平，归母净利润同比+329%至 1,787 万元，归母净利率同比提升12.5pcts 至 17.2%。2025 年海外收入年海外收入有望有望维持高速增长，维持高速增长，27 省联盟省联盟集采续约有集采续约有望于望于 2H25启动启动。海外 1Q25 手术量 1,000+台（同比双位数增长），其中约一半手术使用压力导管。海外业务中拉美市场增速最高。从收入角度，公司预计全年海外增速仍将维持较高增速，但增

4、速相较 2024 年将有所放缓（2024 年海外收入同比+52%）。国内 1Q25 手术量 5,000+台（同比个位数增长），其中约 30%使用压力导管，目前公司进入了约 50 家在国内手术量排名前200的手术中心，入院数量仍有进一步提升空间。福建牵头的 27 省联盟电生理集采续约有望于 2H25 启动，预计中标价仍将有温和的下降压力。关关税战税战背景背景下，公司加快原材料国产化比例。下，公司加快原材料国产化比例。公司 2024 年原材料中进口比例约 40%（vs 2022 年：约 60%），由美国进口原材料比例约 10%（vs 2022 年：约 30%），美国进口原材料比例并不高。公司目前正

5、在加快对美国进口原材料的替代，该部分原材料此前多有美国、中国两个供方，目前正逐步加大中国供方比例。研发管线顺利推进：研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗 PFA 产品已于今年 4 月获批，目前在挂网过程中；此外，公司自研导管预计也将于 2025 年内获批；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，有望于 2026 年获批；3）3D 心腔内超声心腔内超声：目前已启动临床研究，该产品可实现 3D ICE 导管的可视化、3D 超声建模、控弯指示等创新功能，可有效减少 X 射线暴露量，该产品有望于 2026 年获批。维持“买入”评级及目标价人民币维持“买入”评级及目标价人民币 27.90 元。元。

6、我们预计 2025-27E 公司收入人民币 5.1 亿/6.6 亿/8.4 亿元，给予公司 20 x 2026E PS 目标估值倍数，目标价人民币 27.9 元，该目标估值倍数较公司上市以来均值基本持平。投资投资风险风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 微电生理（微电生理（688351.CH）胡泽宇胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_(852)2808 6446 阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 2025 年 4 月 30 日 评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币）27.90 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅