【公司研究】卫星石化-深度报告：把握赛道优势从丙烯酸成长到轻烃综合利用的龙头-20200610[40页].pdf

1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 06 月 10 日 卫星石化 (002648) 把握赛道优势，从丙烯酸成长到轻烃综合利用的龙头 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点： 公司借助赛道优势实现跨越式成长，从丙烯酸龙头到乙烷、丙烷深加工行业龙头。公司是 丙烯酸行业的龙头，目前具有丙烯 90 万吨/年（两套 PDH 装置） 、丙烯酸及酯 48 万吨/ 年、高分子乳液 21 万吨/年、高吸水性树脂 SAP 9 万吨/年、有机颜料中间体 2.1 万吨/年、 聚丙烯 45 万吨/年（30 万吨/年+15 万吨/年） 、双氧水

2、22 万吨/年产能。其中，在建 6 万 吨/年 SAP、18 万吨/年丙烯酸及 36 万吨丙烯酸酯将陆续达产。公司完善碳三产业链一体 化经营格局，成为国内最大、全球前列的丙烯酸及酯制造商。公司连云港石化项目进入市 场容量更大的乙烯领域，利用低成本的轻烃原料，具有乙烯收率高、副产品少，生产成本 较低的优势；项目预计于 2020 年底建成投产，将打开新的成长空间。 碳三产业链盈利能力稳定，龙头地位不断加强。公司以丙烷脱氢装置为起点，丙烯供下游 聚丙烯、丙烯酸及酯生产，2020 年在建项目投产后强化行业龙头地位。我们认为未来公 司碳三产业链竞争力主要体现在：1）新建炼油产能减少配置 FCC 装置、裂

3、解乙烯原料轻 质化对应丙烯收率降低，未来丙烯或将存在供应缺口；2）国内丙烷脱氢装置投资成本低， 配套能力强，进口丙烷生产具备经济性；3）丙烷定价体系及交易市场完善，美国需要扩 大出口以消化产量增长，相对于石脑油能够保持价格优势；4）丙烯酸行业集中度较高， 全球 CR5 超 50%、 国内 CR6 为 65%， 当前行业利润处于历史低位， 未来盈利反转概率大。 预计油价长期上涨，乙烷裂解仍是最具竞争力的乙烯生产方式之一。短期因价格战因素， 油价处于低位，但预计长期油价仍将在 40 美元/桶以上，油价回升将带动乙烷裂解成本竞 争力进一步凸显。我们认为从当量需求角度，国内的乙烯自给率仅 50%。从全

4、球供应链体 系而言，公司外购乙烷进行深加工的模式相对于美国直接销售乙烯或衍生品而言，具有很 大的比较优势。当前乙烷供给过剩明显，加之美国乙烷供应基础设施完善、近期海外尤其 是美国的石化项目推迟或放缓的可能性加大，乙烷价格中枢有望长期紧跟天然气。公司通 过与美国乙烷供应商合作，落实 VLEC 的瓶颈，深度参与乙烷供应、保障原料安全，在轻 烃加工的商业模式、项目进度等方面掌握先机。 投资建议：考虑到油价下跌以及需求下滑的影响，叠加轻烃综合利用一期项目 2020 年底 投产的预期，不考虑非公开发行的股本增加下，我们下调 2020 年 EPS 预测为 1.29 元、 上调 2021 年 EPS 预测为

5、 2.31 元（原预测为 1.71 元和 2.03 元） ，新增 2022 年 EPS 预测 为 3.03 元，对应 PE 分别为 12 倍、7 倍和 5 倍。2021 年公司 PE 和当前 PB 估值低于可 比公司估值的均值，我们认为公司当前估值仍未反应轻烃综合利用项目投产带来的业绩增 长，维持“买入”评级。 风险提示：油价持续低位，连云港项目进度不及预期。 市场数据： 2020 年 06 月 09 日 收盘价（元） 15.4 一年内最高/最低（元） 19.72/11.95 市净率 1.8 息率（分红/股价） 1.17 流通 A 股市值（百万元） 15978 上证指数/深证成指 2956.1

6、1/11284.24 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.73 资产负债率% 52.92 总股本/流通 A 股 （百万） 1066/1038 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 徐睿潇 A0230518110004 研究支持 谢建斌 A0230516050003 联系人 谢建斌 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 10,779 1,653 11,7