【东方证券】承德露露（000848）-杏仁露稳健增长，24年圆满收官-250428（5页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。承德露露 000848.SZ 公司研究|年报点评 公司发布 2024 年年报和 2025 年一季报。24 年全年实现营业收入 32.9 亿元，同比+11.3%；实现归母净利润 6.7 亿元，同比+4.4%。单四季度来看，公司实现营业收入 11.3 亿元（+22.7%），实现归母净利润 2.5 亿元（+27.0%）。25Q1 实现营业收入 10.0 亿元，同比-18.4%；实现归母净利润 2.2 亿元，同比-12.5%。杏仁露稳健增长，北方地区贡献增量杏仁

2、露稳健增长，北方地区贡献增量。分产品，24 年杏仁露实现收入 31.9 亿（yoy+11.4%），其中销量、单价分别同比+11%/-0%，预计受益于西北地区渗透率提升；果仁核桃、杏仁奶分别同比-2%/+249%。分地区，2024 年北部地区实现收入29.9 亿（yoy+11.7%），北部仍为贡献增量的核心区域；中部、其他地区收入为1.9、1.1 亿，分别同比+9%、+3%。25 年原材料低成本，毛利率有望年原材料低成本，毛利率有望明显明显提升提升。2024 年，公司毛利率为 40.9%（yoy-0.5pct），主要因杏仁价格高企；销售费用率为 12.7%（yoy+1.1pct），预计因推新加大

3、费用投放；管理费用率为 1.7%（yoy+0.6pct），主要因股权激励费用增加。25Q1，公司毛利率为 48.1%（yoy+4.4pct），主要受益于杏仁丰收成本降低，以及马口铁、白糖等原材料价格下降；销售费用率为 18.1%（yoy+2.1pct），公司推出新品草本养生饮，预计相关费用支出增加；管理费用率为 1.2%（yoy+0.5pct），销售净利率为 21.5%（yoy+1.4pct）。公司积极推新，25 年以来新品露露草本养生饮上市，有望改善产品结构单一，平滑季节性销售波动。公司核心原材料杏仁丰收，价格低位，有望贡献利润弹性。根据 24 年年报及 25 年一季报，对 25、26 年下

4、调收入、上调毛利率。我们预测公司2025-2027 年每股收益分别为 0.69、0.75、0.79 元（原预测 25-26 年为 0.75、0.86元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的17倍市盈率，对应目标价为 11.73 元，维持买入评级。风险提示风险提示 原材料价格波动、新品放量不及预期、市场开拓不及预期、产能利用率不及预期风险。2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)2,955 3,287 3,362 3,567 3,750 同比增长(%)9.8%11.3%2.3%6.1%5.1%营业利润(百万元)844 880 960

5、1,041 1,099 同比增长(%)6.1%4.2%9.1%8.5%5.6%归属母公司净利润(百万元)638 666 726 787 831 同比增长(%)6.0%4.4%8.9%8.5%5.6%每股收益（元）0.61 0.63 0.69 0.75 0.79 毛利率(%)41.5%40.9%43.5%43.6%43.6%净利率(%)21.6%20.3%21.6%22.1%22.2%净资产收益率(%)21.8%20.4%18.9%17.8%17.4%市盈率 16.4 15.7 14.4 13.3 12.6 市净率 3.4 3.0 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.

6、每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年04月25日）9.92 元 目标价格 11.73 元 52 周最高价/最低价 10.31/6.73 元 总股本/流通 A 股（万股）105,255/103,952 A 股市值（百万元）10,441 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2025 年 04 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%6.1 13.63 14.29 14.62 相对表现%5.72 17.33 15.49 7.35 沪深 300%0.38-3.7-1.2 7.27 叶书怀 执业证书编号：S086