【公司研究】物产中大-深度研究报告：从供应链到“共赢链”首次覆盖“推荐” 评级-20200601[21页].pdf

1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 物产中大（600704）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 从供应链到“共赢链”从供应链到“共赢链”，首次覆盖，“，首次覆盖，“推荐推荐” 评级评级 目标价：目标价：5.4 元元 当前价：当前价：4.45 元元 与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值。与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值。1）公司）公司不断探索共不断探索共 赢链模式的升级赢链模式的升级，从贸易商（价差盈利）到供应链集成服务（依托经营优势， 提供增值服务）再到目前探索成为产业生态组织者，打造“供应链+”产业生

2、 态圈，帮助客户提升价值的同时获取产业增值。2）公司业务结构：）公司业务结构：供应链为 主体，金融与高端实业为两翼，围绕产业生态不断前行。收入结构：收入结构：供应链集 成服务占比 95%，其中金属材料业务收入占比近半；毛利构成看：毛利构成看：供应链贡 献毛利的 63%，其中物产金属贡献最大毛利来源（21.4%），金融服务及高端 实业合计贡献约四分之一；毛利率看：毛利率看：19 年公司整体毛利率 2.7%，供应链业 务毛利率 1.8%，金融服务 18.4%、高端实业 16.8%。近年来高速增长的金融服 务与高端实业板块可视为公司打造供应链+产业生态圈的重要抓手。 案例分析：案例分析：1）物产金属

3、物产金属-港珠澳大桥港珠澳大桥项目为例，通过解决上中下游痛点，体现 了公司供应链综合集成服务能力；2）物产化工物产化工-从海宁经编到山东轮胎从海宁经编到山东轮胎，展现 公司垂直整合的供应链思维以及跨行业复制能力；3）新东港药业新东港药业获取的丰厚 回报是公司基于供应链服务价值链培育获取投资收益的经典案例；4）物产环物产环 能能运营煤炭贸易与经营热电，通过热电项目培育煤炭流通的蓄水池，践行贸工 一体化对冲行业风险。 与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红。与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红。1）我们认为投资者将有望享受公将有望享受公 司收入利润水平持续提升司收入利润水平持续提升。2015 年公司

4、整体上市，16-19 年收入、利润复合增 速均超 18%，2019 年营业总收入 3589 亿元，归母净利润 27.3 亿元；16 年以 来 ROE 水平稳定在 12%左右，19 年 12.44%，达到新高。2）公司多元业务组公司多元业务组 合烫平周期波动。合烫平周期波动。过去市场担忧大宗商品供应链公司受到经济周期波动的影 响，而我们分析物产中大模式，通过多元业务组合烫平周期波动，体现在：周周 期品期品采用自营代理结合、贸工结合、内外贸结合、期现结合等烫平波动；不同不同 周期品种的组合周期品种的组合，降低行业风险；公司培育新主业公司培育新主业降低行业波动。此外，龙头 提升复合国家战略与产业趋势

5、。3）投资者将有望享受公司的分红。）投资者将有望享受公司的分红。我们观察 传统大宗商品供应链公司如建发、 象屿正在纷纷重视分红， 有助于投资人享受 稳定的股息率回报。物产中大近三年分红水平稳定，2019 年股利支付率为 52.95%，每股股利 0.25 元，对应股息率为 5.52%。 与员工共赢，持续推进混改。与员工共赢，持续推进混改。公司历经多次改革，不断完善经营管理水平，激 发公司活力。目前进入混改 3.0 阶段，下属成员公司在启动“二次混改”。 投资建议：投资建议：1）我们预计公司 2020-22 年实现归属净利分别为 25.5、30.2 及 33 亿元，对应 PE 分别为 8.9、7.

6、5 及 6.8 倍。2）我们认为我们认为公司目前市值被低估公司目前市值被低估。 可比公司看：公司三年平均三年平均 ROE12.2%，仅次于建发的 16.4%（但建发地产业 务贡献更大的利润体量），领先于象屿与瑞茂通；对应对应 2019 年业绩年业绩：公司 8.2 倍 PE，低于象屿的 12 倍与瑞茂通的 15 倍。我们认为，当前我们认为，当前 PB 破净，破净，PE 不不 到到 9 倍，股息率超倍，股息率超 5%，属于低估值，高股息标的，属于低估值，高股息标的。3）投资建议：投资建议：依照公司 整体上市以来 PB 中枢 1.15 倍，给予一年期目标价给予一年期目标价 5.4 元元，预期较现价