泡泡玛特-深度研究报告：潮玩龙头顶峰眺望更高远的风景-220529（32页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 商贸零售商贸零售 2022 年年 05 月月 29 日日 泡泡玛特（09992.HK）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 潮玩龙头潮玩龙头，顶峰顶峰眺望眺望更高远的风景更高远的风景 目标价：目标价：42 港港元元 当前价：当前价：29 港港元元 潮玩行业：尚处初期，方兴未艾潮玩行业：尚处初期，方兴未艾。潮玩产业链布局难点及源动力均为爆款打造及 IP 变现，基于此的终端销售则更考验线上线下消费者触达的全面性和完备性。从市场规模看，2022 年中国潮玩市

2、场规模将达 478 亿元，消费群体扩容叠加渠道及品类拓展下 2019-2024E 或将高达近 30%；竞争格局方面，整体看当前市场集中度较低， 主要系低壁垒叠加投资机构入局下参与者较多， 且部分消费者崇尚个性化小众概念下， 易出现细分品类及赛道差异化导致竞争格局进一步分散。展望行业增长路径，量以头部品牌拉新+入坑玩家高忠诚度下复购率驱动，价以大众款提价+从盲盒跃迁高端化大娃/手办拉升，潮玩尚处大众化阶段下看好未来增长空间； 价格亲民的盲盒特征为高复购和高流转， 未来或将基于盲盒大众化， 向上延伸艺术玩具和 BJD 等高价格带品类的小众圈层市场。 泡泡玛特：潮玩龙头，业绩高增泡泡玛特：潮玩龙头，

3、业绩高增。从 Molly 爆火看 MEGA 培育初显成效，可验证泡泡玛特持续推新的较强 IP 接力能力，但考虑当前主营品类仍集中于玩具领域，IP 延伸性相对有限下或难以实现业绩稳健且持续增长。对标迪士尼，其主营业务商业模式横跨传媒至消费品， 业绩持续稳增的秘密在于多轮次重复变现带来的乘数效应，而核心驱动力则源于优质 IP 池。而作为故事性较弱的泡泡玛特，相比于迪士尼等成熟的 IP 内容延伸型企业，尚处于高渠道议价权阶段， 优质 IP 吸引与完善销售渠道+高举高打营销形成良性循环后打造核心竞争壁垒； 但无故事型潮玩亦具有较大想象空间和高颜值导向决策等优势， 因此我们很难在渠道竞争阶段对内容型和无

4、故事型潮玩的优劣势下定论。基于此，我们认为深耕内容或将成为泡泡玛特寻求新增长曲线、 建立长期护城河的核心驱动力，当前已逐步发力上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，即将点状式 IP 爆发迭代为长期性 IP 运营。 未来展望：短看渠道渗透未来展望：短看渠道渗透+高端化，长看高端化，长看 IP 内容培育内容培育+海外增长海外增长。短看渠道渗透加速+品类高端化趋势。1）渠道渗透：当前一线城市零售店/机器人商店渗透率仅约为 12%/61%，开店数量仍有空间；以一二线城市 3 万方以上购物中心为测算天花板，预计 2030 年零售店/机器人商店或有望至 986/8134 家。2）品类

5、高端化趋势：基于成熟核心 IP， 成本驱动型的大众款提价，叠加以盲盒大众化为基础培育出的忠实资深玩家， 消费水平逐步升级至高端化珍藏款手办和艺术玩具。中长期看 IP 内容培育及海外增长。1）IP 内容培育：市场普遍认为有内容的 IP 方能实现持续价值输出以兑现至业绩端， 以无故事 IP 为主的泡泡玛特近年通过频繁投资动画公司两点十分、 开设主题公园和发布人物故事小短片等布局上游内容产业，试图以“内容-IP-衍生品”思路搭建运营框架，赋予潮玩更多可寄托的精神内容元素。2）海外市场方面：首次尝试的中国香港地区 2 家门店表现喜人，预计 2022 年将开设直营和代理店共计 40+家，继续加速海外业务

6、布局。 首次覆盖给予目标价首次覆盖给予目标价 42 港元，给予“推荐”评级港元，给予“推荐”评级。根之茂者其实遂，膏之沃者其光晔； 泡泡玛特作为龙头企业长期深耕潮玩领域， 市场关注的核心在于业绩增长的稳健性和持续性， 我们认为公司发展路径清晰， 疫情扰动下线上收入亦维持高增，看好中长期品牌打造和龙头引领地位。基于此，我们预计 22-24年归母净利润分别为 12.34/16.99/21.79 亿元，对应 22-24 年 PE 为 28/21/16X，参考绝对估值法，首次覆盖给予目标价 42 港元，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：渠道拓展不及预期，新客户培育不及预期，高端化不及预期等。 主要