【华源证券】联美控股（600167）-供热传媒双主业运行 打造精致现金牛资产-250312（11页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告公用事业公用事业|电力电力非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：增持增持（首次）（首次）证券分析师证券分析师刘晓宁SAC：S查浩SAC：S邹佩轩SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0303 月月 1010 日日收盘价（元）5.68一 年 内 最 高/最 低（元）6.59/4.95总市值（百万元）12,852.93流通市值（百万元）12,852.93总股本（百万股）2,262.84资产负债率（%）29.

2、32每股净资产（元/股）4.76资料来源：聚源数据联美控股联美控股(600167.SH)(600167.SH)供热传媒双主业运行 打造精致现金牛资产投资要点：投资要点：公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资公司为联美集团旗下核心上市公司，业务呈现供热和传媒双主业格局，均为运营类现金牛资产。产。公司为联美集团旗下核心上市公司，联美集团产业包括综合能源、地产运营、大消费、科创、新能源及产融服务。公司本体业务围绕清洁供热，主要分布在三个全资子公司中，分别为沈阳浑南热力、沈阳新北热电和国惠环保新能源（中水源热泵），三个子公司全部位于沈阳，为居民和工商业提供清洁

3、热能。除此之外，公司还逐步拓展沈阳以外项目，包括菏泽工业蒸汽供热项目、泰州生物质热电联产项目以及上海天然气分布式冷热电联产项目。公司传媒业务为公司传媒业务为 20182018 年收购的兆讯传媒年收购的兆讯传媒，兆讯传媒兆讯传媒 20222022 年单独登陆创业板年单独登陆创业板，公司目前持公司目前持股股75%75%。兆讯传媒主业高铁传媒，目前布局全国 31 个省级行政区，在售铁路客运站点 509 个，5310 块高清数字媒体，致力于建立覆盖全国的媒体资源网络。与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，体现公司更强的运行效率与与同城的惠天热电相比，公司毛利率与最终业绩表现显著突出，

4、体现公司更强的运行效率与成本管控能力。成本管控能力。惠天热电为与公司同在沈阳的供热公司，近年来毛利率持续为负，业绩深度亏损。2023 年归母净利润转正主要为收到大额政府补助。惠天热电长期亏损的最主要原因为沈阳居民供热价格较低，在“十三五”后期煤价持续上涨的背景下，成本传导不畅导致业绩亏损。而联美控股通过更强的成本管控能力以及更新的管网设施，具备更强的盈利能力。作为同属一个城市的两个供热公司，我们分析惠天热电的业绩对沈阳供热价格提供支撑。对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成对于公司而言，无论是供热业务还是高铁传媒业务，本质都类似于一次性投资，陆续收回成

5、本收益的现金牛业务。本收益的现金牛业务。由于营业成本中折旧占比较高，公司经营性现金流量净额远高于净利润，加之公司利息支出很少，因此经营性现金流量净额基本可以等价于再投资之前的权益现金流。近年来随着公司供热管网趋于成熟，新增建设放缓，投资性现金流量净额持续减少，使得公司自由现金流大幅改善。从货币现金来看从货币现金来看，公司公司 20242024 年年 9 9 月底在手货币现金月底在手货币现金 66.0866.08 亿元亿元，有息负债仅约有息负债仅约 1616 亿元亿元，扣扣除有息负债后的净现金高达除有息负债后的净现金高达 5050 亿元亿元。通过利息收入倒算的存款利率长年在 3%以上（使用期初期

6、末现金余额均值计算，2024 年为年化数值），证明公司大额存款的可能性较高。由此计算，截至 2025 年 3 月 10 日收盘价，公司市值为 129 亿元，扣除上述计算的净现金 50 亿元后，公司经营资产的权益估值为 79 亿元，仅相当于公司 5-6 年的经营性现金流量净额。公司2022-2024 年分红比例维持在 50%以上，预计公司自有现金流改善后，仍有提升空间。盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 7.58、8.20 和 8.72 亿元，当前股价对应 PE 17、16、15 倍。供热领域可比公司较少，我们选取物产环能（业务包括煤炭流通业务和