【东方证券】燕京啤酒（000729）-如何看待燕京啤酒后续利润改善空间？-250210（26页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。燕京啤酒 000729.SZ 公司研究|深度报告 2023-2027 年我国啤年我国啤酒总量降幅可控酒总量降幅可控，燕京啤酒燕京啤酒份额份额预计预计稳中稳中微微增。增。2023-2027 年中国啤酒主力消费者 15-64 岁人口数将小幅回升，给未来 1-2 年的国内啤酒消费提供消费者数量支撑。同时，参考美、日、韩、德四国啤酒市场，人均啤酒用量随老龄化、健康意识升级以及饮品多元化减少。预计国内啤酒总量在 2023-2035 年将以-1.7%的复合增速缩减，

2、其中 2023-2027 年受益主力消费者数量短期稳定，预计将以-0.9%的复合增速缩减，未来 2 年国内啤酒总量降幅可控。燕京啤酒份额：产品端，燕京啤酒已成功打造全国性中高档成长性大单品 U8，同时公司拥有清爽、鲜啤两大塔基产品，和“1+3”品牌矩阵，产品及品牌势能亮眼。区域端，燕京啤酒深耕北京、内蒙古、广西等市场，核心市场占有率高，且啤酒各区域总体竞争格局稳定，头部啤酒份额仍呈集中趋势，燕京啤酒份额仍将稳中微增。综合预计 2023-2027 年燕京啤酒总销量将以 0.5%复合增速微增，其中预计销量增长主要依靠于相对稳定的啤酒总量市场以及以 U8 为代表的大单品带动下每年平均提升 0.2pc

3、t 的市场份额。U8 未来体量空间还有多大？未来体量空间还有多大？燕京 U8 是燕京啤酒收入端在 2023-2027 年能保持稳健微增的核心驱动产品，同时也是公司促进产品组合结构性升级、盈利能力提升的关键。参考 8 元左右价格带在中国啤酒市场的占比以及产品、价格高度相似的漓泉1998 在广西市场燕京啤酒总销量中的占比，预计中性假设下，到 28 年公司啤酒总销量约 400 万千升，其中 U8 占比可达到约 32%，即 128 万千升。改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期改革成效稳步兑现，对比同业空间仍可期。根据测算，我们预计 2028 年较 2023年，公司毛利率受益 U8 占比提升、生产人员及

4、产线优化整合以及原料综合价格下降具备 7.9pct 提升空间；营业税金率受益产品结构升级使单价提升有降低 0.7pct 的空间；费用率通过人员优化及薪资体系优化有降低 2.9pct 的空间，考虑子公司减亏后稳态下少数股东损益占比及实际所得税率改善，归母净利率总改善空间约 8pct。根据公司 24 年业绩预告，结合 24H1 子公司减亏情况，我们下调收入，上调净利率。我们预测公司 24-26 年每股收益分别为 0.37、0.53、0.64 元（原预测 24-26 年为 0.32、0.42、0.50 元）。我们延续 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 468 亿元，对应目标价 16.59 元，维

5、持买入评级。风险提示 U8 放量不及预期、降本增效不及预期、啤酒行业整体消费疲软、理论测算结果偏离现实 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)13,202 14,213 14,957 15,884 16,657 同比增长(%)10.4%7.7%5.2%6.2%4.9%营业利润(百万元)692 1,025 1,465 1,978 2,333 同比增长(%)59.1%48.2%42.9%35.0%18.0%归属母公司净利润(百万元)352 645 1,048 1,494 1,799 同比增长(%)54.5%83.0%62.5%42.6%20.4%每股收益（元

6、）0.12 0.23 0.37 0.53 0.64 毛利率(%)37.4%37.6%39.3%41.0%42.1%净利率(%)2.7%4.5%7.0%9.4%10.8%净资产收益率(%)2.6%4.7%7.3%9.8%11.0%市盈率 89.2 48.7 30.0 21.0 17.5 市净率 2.3 2.3 2.1 2.0 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年02月07日）11.15 元 目标价格 16.59 元 52 周最高价/最低价 12.33/8.02 元 总股本/流通 A 股（