从关税到通胀还有多少步？-250814（42页）.pdf

1、从关税到通胀，还有多少步？从关税到通胀，还有多少步？分析师：分析师：段超（S0190516070004）卓泓（S0190519070002）彭华莹（S0190522100002）金淳（S0190524090001）王祉凝（S0190525060004）证券研究报告证券研究报告宏观经济报告日期：报告日期：2025年年8月月14日日 投资要点投资要点 1.就业走弱催化联储宽松交易就业走弱催化联储宽松交易，通胀仍是降息路径的潜在变数通胀仍是降息路径的潜在变数。当前年内降息预期已升至2.6次。一方面，非农遇冷引发经济走弱担忧，而通胀担忧因数据未超预期、协定税率低于“解放日”水平而渐缓；另一方面，市场对

2、鸽派“影子主席”有所定价。我们在从关税到通胀有几步？中曾讨论从关税到通胀的传导框架，随着关税谈判渐落、前期库存消耗，当下可能是时候基于该框架来分析新进数据并评估风险。往后看，通胀是“不”传导还是暂时传导“慢”将是未来降息路径的潜在变数。2.关税传导：理论与现实的差异关税传导：理论与现实的差异。若假设完全传导（即关税仅由消费者承担），消费者面临的有效税率约17.8%。权重来看，核心CPI中约8%来自进口，以最终产品形式流向消费者的直接进口几乎全部由商品贡献，因此核心商品是观察关税传导的切入口。商品中对关税最敏感的品类是机动车及零部件（新车在核心商品进口中占比三分之一，影响最大）、纺服鞋帽家具玩具

3、、计算机电子电气、医药。经测算，关税若完全传导对通胀的净影响为核心商品CPI+4.4%，核心CPI+1.5%，整体CPI+1.2%。当前核心商品价格涨幅与理论值差距仍大，玩具、体育、家居等明显涨价，但权重高的新车、服装、电子价格涨不动，拖累了整体传导。3.进度：从关税到通胀进度：从关税到通胀，还有多少步还有多少步？现实中关税传导是渐进的，且消费者未必全额承担成本，因此我们重点讨论传导过程传到哪了？有何瓶颈？后续发展？1）出口商分摊成本。本轮美元走弱加剧出口商压力，美国进口价格确实上涨，但涨幅不及美元贬值幅度，意味着出口商或仍分摊了成本。地区来看中日墨价格偏弱，可以观察到日本对北美乘用车出口价格

4、骤降；2）海关执行力。价格执行虽严税率接近对等关税，但数量执行松仍有半数产品被豁免关税。其中，美国对加墨商品豁免多，而美国对两国汽车依赖度高，可能缓和了新车的涨价压力；3）美国内部成本传递。批发商和零售商利润相继回落，显示企业在前期或主动吸收了成本，例如新车销量疲软而价格走弱可能体现了“以价换量”的去库策略，但库存回落后向消费者转嫁的意愿或增加。不过，经济下行也会约束企业涨价能力，考虑到低收入群体消费前景低迷，企业可能“边走边看”而非“一步到位”。4.联储内部对关税评估有分歧联储内部对关税评估有分歧，后续观察：关注经济周期后续观察：关注经济周期+追踪关税敏感商品追踪关税敏感商品。一方面，关注美

5、国基本面回落速度及其对企业涨价的影响；另一方面，追踪关税敏感型商品，尤其是新车。具体关注，1）车：去库进度、特朗普2.0重谈USMCA的风险；2）纺织玩具：征税比例相对充分，关注税率风险，例如东盟关税落地及转口关税影响；3）电子&药品：豁免比例暂高，关注232调查进度。总结来说，关税并非不传导，而是暂时传导慢，三季度基本面延续下行意味着企业较难激进加价，通胀速升风险可控，对9月降息影响预计有限。但是，四季度降息和财政或支撑经济韧性，若成本传导加速，则可能约束明年降息空间。风险提示：美国通胀超预期，美联储货币宽松不及预期KEY POINTS2 WUOWtNmOmNoQtMsMpNoMtQ7N9R

6、bRmOqQsQrMeRpPxPjMqRmR9PpOoOuOtRnOxNsRtQ一、海外宽松交易演绎，通胀仍是潜在变数一、海外宽松交易演绎，通胀仍是潜在变数 非农降温触发经济走弱担忧非农降温触发经济走弱担忧 vs 通胀温和缓解关税传导担忧通胀温和缓解关税传导担忧 一方面，7月非农走弱及前值大幅下修引发市场对于美国经济走弱的担忧。另一方面，当前通胀上涨仍然温和，并未超出市场预期，加上美国对欧日韩等关键贸易伙伴的最终税率普遍低于“解放日”水平、中美对等关税暂缓展期，市场对于通胀的担忧有所缓和。4数据来源：CEIC，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理010020030040050060