区块链行业：大转换以太坊合并从显卡跌价说起-220525（32页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2022 年 05 月 25 日 区块链区块链 大转换大转换以太坊合并，从显卡跌价说起以太坊合并，从显卡跌价说起 事件：事件：3 月以来，显卡价格较去年末最大降幅超过 37%。 我们认为，显卡降价的主因可能是以太坊挖矿需求走低，而这与年内即将发生的以太坊“合并”直接相关。我们估算，目前在网显卡数量约 2676万张， 而独立显卡的全球出货量达 5000 万张/年， 以太坊合并将对产业链构成影响。以太坊作为第二大加密资产，市值高达 2864 亿美元，占加密资产总体市值的 1/5，是比特币的 48%（Coinmarket

2、cap，2022.5.11） 。“合并” ，指以太坊共识机制转换，即将由目前平行运行的工作量证明（PoW）和权益证明（PoS） ，全面合并为 PoS 单线运行，POW 将不复存在。这意味着，用户无需购入显卡或 ASIC 矿机等硬件，仅需在软件层质押 ETH，即可参与以太坊“挖矿” ，即对以太坊分布式账本记账权的争夺。本篇报告聚焦于以太坊合并的原因、路线和影响，并分析了合并催生的质押服务商赛道和将迎变革的 POW 挖矿赛道。 以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊合并，为了更去中心、更安全、更节能。以太坊将最快于今年三季度迎来关键的合并，进入到 PoS 时代。新 PoS 机制有望使矿工

3、更易搭建节点参与安全维护、 主网被 51%算力攻击难度更高， 且节约 99.95%的电力消耗。合并仅是以太坊技术升级中的一步，根据以太坊开发团队计划，合并后还有起飞、边界、清除、狂欢阶段，并计划最终借助分片等技术，解决以太坊生态繁荣但区块处理交易能力供不应求、Gas 费高企等问题。 合并后，以太坊或将进入通缩通道，而合并后，以太坊或将进入通缩通道，而 PoS 矿工收益或将翻倍。矿工收益或将翻倍。1）合并后，PoS 矿工除目前已可享受的增发奖励外，还将赚取交易费和 MEV 分成，而每日新发 ETH 较当前将减少近 90%。我们测算，假设 2022 年 12月 1 日以太坊合并，短期内 ETH 质

4、押收益率（APR）约为 7.9%，较合并前或将翻倍，通胀率为-0.96%，ETH 进入通缩通道；2）合并完成后的一年内（2023.8.1） ，质押 APR 将减少至 6%，届时通胀率为-1.76%。 以太坊质押率已达以太坊质押率已达 10%，未来仍将有，未来仍将有 3 倍以上增长，利好质押赛道服务倍以上增长，利好质押赛道服务商。商。截至 2022 年 4 月 29 日，已有 37 万个验证者在以太坊信标链上质押了 1200 万枚 ETH，超过以太坊总量的 10%，总价值达 350 亿美元。参考 Binance、 Solana 等现有 PoS 主链长期质押率在 40%70%之间， 以太坊质押率至

5、少还有 3 倍以上的增长空间。 为了便利散户参与质押、运维节点和获得质押期间的流动性，质押服务商应运而生。其中，已占据流动性质押赛道 90%市场份额的 Lido，通过与Curve 建立 ETH 兑换流动性池， 让用户在质押资金锁定期间仍能获取 ETH流动性， Rocket 等协议也在奋力追赶。 而 SSVNetwork 作为底层技术供应商，率先上线测试网，使用分布式验证（DVT）技术为上层客户提供更去中心化的技术方案。 投资建议：投资建议：合并后，以太坊 PoW 挖矿模式不复存在，质押 PoS 取而代之，对以太坊公链而言具有里程碑意义。 底层逻辑变换使原有以太坊挖矿的显卡、矿机的商业逻辑将受冲

6、击，在以太坊挖矿合规海外市场可关注：1）合并前后的 ETC 产业链；2）ETH PoW 矿工可能分叉出的新链；3）其他公链及 Layer2 生态，如 SOL、Polygon、Cosmos 等；4）以太坊质押服务商：Lido、SSVNetwork 等；5）以太坊链上应用：StepN、Axie 及元宇宙等。出于对合并后的通缩预期，我们也建议提前关注 ETH 自身表现。 风险提示风险提示： 节点运营商与质押服务商的中心化； 以太坊合并进度不及预期。 增持增持（维持维持） 行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 宋嘉吉宋嘉吉 执业证书编号：S0680519010002 邮箱： 分析师分析师 孙爽孙爽