【东吴证券】白酒2024年报及2025一季报总结：压力延续，火炼真金-250507（19页）.pdf

1、证券研究报告行业深度报告食品饮料 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/19 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 白酒白酒 2024 年报及年报及 2025 一季报总结：一季报总结：压力延压力延续，火炼真金续，火炼真金 2025 年年 05 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 苏铖苏铖 执业证书：S0600524120010 证券分析师证券分析师 孙瑜孙瑜 执业证书：S0600523120002 行业走势行业走势 相关研究相关研究 食品综合 2024 年报及 2025 年一季报总结：零食继续领跑，餐饮链有望企稳 2025-05-05 2025

2、Q1 基金食品饮料持仓分析：持仓趋稳，白酒回升 2025-04-23 增持（维持）Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 需求复苏进程需求复苏进程略显略显曲折，酒企务实降速质量为先。曲折，酒企务实降速质量为先。24FY 白酒板块营业收入同比增长 8.2%，归母净利同比增长 7.2%，扣非净利润同比增长7.6%；25Q1 白酒板块营收同比增长 2.3%，归母净利同比增长 2.6%，扣非归母净利润同比增长 2.7%。宏观层面，宏观层面，24Q2 以来白酒消费需求下台以来白酒消费需求下台阶，步入降速探底阶段。阶，步入降速探底阶段。其中商务消费需求持续下探，25Q1 降幅环比

3、趋稳；居民自饮消费表现走弱，宴席消费 25 春节低基数下同比修复。行业层面，行业层面，2025 春节上市酒企核心单品批价走势波动相对可控春节上市酒企核心单品批价走势波动相对可控，头部酒企茅五泸汾均对出货供给加强调控，上市酒企对高端、次高端价位产品基本都达成价在量先的操作共识。收入端：逐步探底，分化加剧。收入端：逐步探底，分化加剧。2024 年白酒板块营业收入同比增长 8.2%，归母净利润同比增长 7.2%，24H2 较 24H1 降速明显。多数酒企核心产品均加强经销商管控，并做适当汰换，逆势环境下更强调绑定核心优商，共同驱动网点下沉及单点卖力提升；招商增量主要来自非主品（主要是中高档价位）的扩

4、张补充。24Q4+25Q1 多数酒企收现增速多数酒企收现增速表观回款增表观回款增速速收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续收入增速，且合同负债余额同比下降，显示渠道现金打款压力持续显现，市场对后续收入增速兑现余力存在担忧。显现，市场对后续收入增速兑现余力存在担忧。销售端，多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落至周期性低位，高端酒回款节奏相对保持稳定、次高端酒企持续分化、区域酒回款边际走弱；收现端，龙头酒企开始注重维护收现质量，避免发生信用风险，高端酒企报表收现比基本保持良性水平，次高端酒企收现比涨跌互现，区域酒收现比也均有不同程度回落。利润端：利润端：毛销

5、差毛销差及及税率承压税率承压，净利率同比回落。，净利率同比回落。毛利率方面，2024 年白酒板块毛利率为 82.93%，同比提升 0.41pct；25Q1 板块毛利率为 82.61%，同比提升 0.09pct，主系龙头酒企收入占比提升拉动。各家酒企毛利率普遍承压，24FY 吨价增幅普遍降速，主系批价下行背景下，酒企适当放大货折支持，同时扫码红包瓶均金额也在上升。费率方面，24FY/25Q1白酒企业销售费率分别提升 0.34pct、0.24pct 至 10.39%、8.28%，管理费率分别下滑 0.35pct、0.27pct 至 5.10%、3.36%，销售费率增幅相对可控，主因控量稳价背景下，

6、酒企费用投放相对审慎，普遍加强费用项目制审批，强调精准投放。此外，酒企管理费用亦普遍加强管控，毛销差受损背景下，通过总部降本减支保障效益。利润增速方面，24FY 高端（11.31%）次高端（-0.60%）地产酒（-7.57%），25Q1 高端（8.47%）次高端（2.03%）地产酒（-18.04%），主因洋河拖累。产品结构回落、价盘承压、动销不畅，酒企毛销差经历下行考验，同时税金扰动进一步拖累净利率表现。投资建议：白酒维持中期看好观点，位置比节奏重要。投资建议：白酒维持中期看好观点，位置比节奏重要。周期底部关注边际企稳信号，行业中观参考指标包括茅台批价稳定性、旺季动销验证以及渠道库存变化。面对