新世纪评级：2022经济修复背景下结构性分化加剧——疫情防控期间发行人财务状况分析（19页）.pdf

1、 专题研究专题研究 1 经济修复背景下结构性分化加剧 疫情防控期间发行人财务状况分析 研发部 武博夫 摘要：摘要： 2020 年初我国新冠肺炎疫情爆发，经全国统筹防控效果显著，此后我国进入疫情防控阶段，在此期间国内宏观经济环境持续修复，积极的宏观政策为抗疫和复工复产提供了有力支持。本文通过对 1420 家非城投工商企业发行人疫情防控期间的财务数据分析观察到， 疫情防控期间工商企业发行人总体上经营状况与盈利能力表现出恢复性高增长， 内部现金流得到改善。 2021 年前三季度， 在信用环境边际收缩的情况下，发行人投资活动增速放缓，融资依赖程度有所下降，杠杆水平总体上保持平稳。而在“冲击-修复”的过

2、程中，发行人财务状况呈现出明显的结构分化趋势，具体表现在：国有企业在融资能力上的优势进一步加强、盈利修复与杠杆水平的表现较优，民营企业则相对偏弱；行业方面，由于疫情防控期间总供给与总需求修复不同步，上游能源、原材料等行业与下游轻工制造业及消费类行业之间盈利能力与现金流状况出现分化。 展望未来， 在我国经济面临 “需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的大环境下， “稳字当头、稳中有进”的宏观政策将有助于缓减工商企业的经营压力； 稳健偏松的货币政策带动宽信用预期持续升温，预计发行人的融资环境与资金压力将得到一定的改善，从而有助于减弱发行人在融资能力上进一步分化的趋势；由于近期全国抗疫形势严峻，多

3、项稳定经济发展的政策将持续发力， 有助于对冲和缓解新一轮疫情爆发对债券发行人的负面影响。 新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 2 目 录 一、疫情爆发以来发行人的宏观外部环境 . 3 （一）宏观经济的修复过程 . 3 1. 经济增速持续回升 . 3 2. 工业与消费价格指数出现背离 . 4 （二）融资环境与宏观杠杆率 . 4 1. 信用环境从宽松到边际收紧的转变 . 4 2. 宏观杠杆率持续回落 . 5 二、疫情防控期间发行人财务状况总体趋于改善 . 6 （一）盈利能力持续修复 . 6 （二）内部现金流改善 . 7 （三）外部融资依赖程度下降 . 8 （四）杠杆水平骤升后保持稳定 . 9 三

4、、国企与民企之间的财务表现明显分化 . 10 （一）盈利修复存在较大差别 . 10 （二）融资能力分化加剧 . 11 （三）民营企业被动去杠杆 . 12 四、行业间企业的财务状况分化与行业修复程度密切相关 . 13 （一）盈利能力 . 13 （二）现金流 . 14 （三）杠杆水平 . 14 五、总结与展望 . 15 附录：主要行业疫情防控期间财务状况变化趋势汇总 . 17 新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 3 一、疫情爆发以来发行人的宏观外部环境一、疫情爆发以来发行人的宏观外部环境 2020 年初新冠肺炎疫情在全国范围内爆发，停工停产短时间内造成巨大的供给冲击。2020 年 4 月以来国内

5、疫情得到有效控制，经济活动开始恢复。此后在疫情全球性大流行的情况下， 国内输入性疫情时有发生， 疫情防控呈现常态化。在至今约两年的疫情防控阶段，我国宏观经济持续修复，经济增速表现出恢复性高增长， 但同时总需求呈现疲弱态势， 企业投资意愿与居民消费意愿仍较为低迷。在政策层面，为了应对疫情的冲击，2020 年各监管机构出台多项逆周期调节政策， 宽信用力度明显加大， 带动企业债务增速与宏观杠杆率迅速攀升。 2021 年以来， 随着国内疫情影响缓和以及经济增长压力加大，货币政策和财政政策经历了先“稳”后“松” 、先“慢”后“快”的转变。 （一）宏观经济的修复过程（一）宏观经济的修复过程 1. 经济增速

6、持续回升经济增速持续回升 受疫情影响，2020 年第一季度全国主要经济指标大幅下滑，GDP 增速同比下降 6.8%。2020 年 4 月份以来，随着国内疫情得到较好控制以及社会经济运行的逐步恢复， 宏观经济持续修复， 经济增速显著回升， 2020 年全年同比增长 2.3%。2021 年以来， 随着低基数效应逐渐淡化， 经济增速逐渐收稳回落， 全年同比增长8.1%，两年平均增长 5.1%。从各季度来看，持续修复下经济增速的低基数效应消退， 全年经济增速呈现先高后低态势， 一至四季度单季同比增速分别为 18.3%、7.9%、4.9%和 4.0%。 图表图表 1. GDP 同比增速（季度，同比增速（