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1、证券研究报告海外公司深度媒体及娱乐(HS)东吴证券研究所东吴证券研究所 1/24 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 网易云音乐（09899.HK）音乐社交年轻社区，原创音乐领先平台音乐社交年轻社区，原创音乐领先平台 2025 年年 08 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 张家琦张家琦 执业证书：S0600521070001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)254.00 一年最低/最高价 87.85/303.40 市净率(倍)4.93 港股

2、流通市值(百万港元)50,346.56 基础数据基础数据 每股净资产(元)46.96 资产负债率(%)25.04 总股本(百万股)217.63 流通股本(百万股)217.63 相关研究相关研究 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元）7,867 7,950 7,854 8,390 9,161 同比(%)(12.54)1.06(1.21)6.83 9.18 归母净利润（百万元）734.18 1,561.51 1,630.89 1,940.57 2,322.41 同比(%)431.47 112.69 4.44 18.

3、99 19.68 EPS-最新摊薄（元/股）3.37 7.18 7.49 8.92 10.67 P/E（现价&最新摊薄）69.93 32.88 31.48 26.45 22.11 Table_Summary 投资要点投资要点 音乐流媒体音乐流媒体行业扩容行业扩容，供给侧商业化提速供给侧商业化提速。2024 年中国录制音乐市场规模同比+9.6%仍保持增长，在线音乐用户规模稳定，因场景独特性受短视频冲击影响较小。国内音乐流媒体行业步入成熟期，格局趋于集中。根据 QuestMobile，2024H1 腾讯音乐、网易云音乐和汽水音乐分别占据69%、19%、6%的在线音乐市场月活份额，CR3 共计 94

4、%。国内外头部公司商业化提速，2024 年 Spotify ARPU 同比+6.8%至 4.69 欧元，欧洲、北美地区付费率同比增长 0.2、3.9pct 至 53%、60%稳中有升；腾讯音乐APRU 同比+8.3%至 10.8 元，付费率同比+3.5pct 至 20.6%，APRU 与付费用户数同步提升，需求稳定性得到验证。音乐音乐社交社交年轻社区，年轻社区，用户规模持续增长用户规模持续增长。公司通过“歌单、评论和推荐”满足用户个性化听歌需求，打造了良好的社区文化，提供差异性产品体验，积累了庞大的年轻用户群体。用户沉淀的数字资产提高了迁移平台的转换成本，形成了庞大的高质量数据集牢筑壁垒。根据

5、 Sensor Tower，2025 年 6 月网易云音乐 IOS 端 DAU/MAU 达 42%，仅次于 Spotify 的50%水平，用户粘性相对较高。社交、互动正反馈与品牌效应强化了产品的用户粘性，实现了较低的获客成本和用户流失率，驱动用户规模持续增长，成长久期得以延长。扶持原创扶持原创作品作品，独立音乐独立音乐反哺生态反哺生态。网易云通过“石头计划”、“云梯计划”等方式扶持原创音乐人，为其提供渠道资源，保障收益水平。2024年网易云累计吸引 77.4 万名原创音乐人入驻，上传作品超 440 万首，领先行业水平。公司逐步建立完善的内容生态：公司为音乐人提供网易天音 AI 等创作工具、音乐

6、人交易平台和 BeatSoul 等内容侧交易平台；云村交易所为下游提供一站式音乐解决方案。近年来公司不断补齐版权内容短板提升平台竞争力。独立音乐布局有望减少内容成本负担，同时通过歌手与乐迷平台内互动提升用户粘性与付费率。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司聚焦音乐主业持续优化产品体验，有望驱动用户规模增长，对标国内外音乐流媒体平台付费墙较低商业化空间广阔。可比公司 2025-2027 年平均 PE 分别为 45.3/33.1/27.1 倍（截至 2025年 7 月 30 日）。我们预计网易云音乐 2025-2027 年归母净利润分别为16.3/19.4/23.2 亿元，当前市值对应 P