宏观深度报告：债券ETF还能走多远？-250731（17页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250731 债券债券 ETF 还还能走多远？能走多远？2025 年年 07 月月 31 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 刘子博刘子博 执业证书：S0600524120014 相关研究相关研究 7 月 FOMC：给 9 月降息泼冷水2025 年 7 月 FOMC 会议点评 2025-07-31 由负转正，但外强中干美国2025 年二季度 GDP 数据点评 2025-07-

2、31 Table_Tag Table_Summary 从问题出发：指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理从问题出发：指数债基的劣势在于业绩优势相比主动管理暂暂不突出。不突出。在美国，截至 2024 年末，回顾过往 5 年业绩，在任何一类股票策略中，均不存在超过 50%的主动管理股票基金业绩跑赢指数策略的情况；但投资级债券基金、高收益债基金对应该指标均高于 50%。在国内，受限于债券资产在国内，受限于债券资产的的复杂性、混合债基复杂性、混合债基能够能够配置（类）权益资产配置（类）权益资产以以增厚收益等因素，债券指数策略相较主动管理的增厚收益等因素，债券指数策略相较主动管理的业绩业绩优势暂时尚不显

3、优势暂时尚不显著。著。以复权单位净值增长率衡量，过去 1 年，指数债基的收益率仅为2.40%，明显低于混合债券一级基金/二级基金（分别对应3.23%、5.81%），也略低于中长期纯债基金（2.48%）。在近期债市回调时期，指数债基的回撤水平也仅较中长期纯债基金略显优势。如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。如何“突围”？指数债基或可考虑三大方向。1.考虑更多发挥考虑更多发挥 ETF 的产品优势。的产品优势。2025 年 7 月末，在国内指数债基中，债券指数 ETF 或联接基金数量占比仅为 7.8%、资产净值占比仅为31.7%。考虑到部分 ETF 在持有成本、T+0 交易、可质押、允许实物申赎

4、、节约资本占用等方面各有特色、各具优势，未来发展指数债基或应以 ETF 为主。2.ETF 改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数改善信用债流动性效果明显，未来可考虑进一步扩大跟踪指数范围。范围。以跟踪“沪做市公司债”指数的 ETF 为例，我们通过构建修正久期、发行主体、剩余期限、行权估值、绝对利差大体接近的“对照组合”，评估信用债 ETF 对基础债券流动性的影响。结果显示：（1）从“价”的角度看，自 2025 年 6 月 3 日至 7 月 29 日，“沪做市公司债”指数收益达 0.58%，期间收益回撤最多的一天下降了 0.13pct；同期对照组合 B 指数收益达 0.39%，期

5、间收益回撤最多的一天下降了0.16pct，指数表现明显更加良好。（2）从“量”的角度看，在 6 月国债收益率下行/震荡阶段，样本企业对应成分券的日均换手率为 0.61%、低于非成分券对应的 0.95%；但在近期国债收益率上行阶段，成分券的日均换手率小幅下降 0.02pct，而非成分券对应值大幅下降 0.37pct。考虑到 ETF 改善信用债流动性的效果相对明显，未来或可考虑进一步扩大跟踪指数范围，构建更有特色的信用债指数跟踪产品。3.伴随权益市场回暖，创新型伴随权益市场回暖，创新型挂钩权益挂钩权益债券及相关债券及相关 ETF 或或将将大有可为。大有可为。在低利率环境下，“能提供稳定回报的类储蓄

6、产品”是投资人最需要的金融产品。欧美日韩在低利率时代都曾经历过“自动赎回债券”的快速发展，该债券跟踪某一股票指数，代表性结构是：当指数上涨时，投资人获得同等收益；当指数下跌幅度不超过 40%时，投资人保本；当指数下跌超过 40%时，投资人的本金承受同等损失，即亏损 40%至100%。2025 年 6 月，CALAMOS 发行了美国第一只“自动赎回 ETF”，其底层资产正是一揽子“自动赎回债券”，该 ETF 管理费率高达 0.74%。目前在国内，考虑到一方面，在中央汇金公司发挥类“平准基金”作用等因素支撑下，沪深 300 等主要 A 股指数回撤 40%的概率较低。另一方面，银行理财、居民群体对“