1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分逐步走出集采低谷，抗抑郁新药潜力巨大逐步走出集采低谷，抗抑郁新药潜力巨大华纳药厂（688799.SH）证券研究报告/公司研究简报评级评级：分析师：祝嘉琦分析师：祝嘉琦基本状况基本状况总股本(百万股)股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比相关报告相关报告公司盈利预测及估值指标备注：股价截止自2025 年 07 月 18 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要借助原料制剂一体化平台，逐步走出集采业绩低谷借助原料制剂一体化平台，逐步走出集采业绩低谷。华纳药厂成立于 2001 年，逐步建立具有“原料制剂一体化”优势的高端

2、化药产业化平台。截至 2024 年，公司拥有化药制剂注册批件 56 个、中药制剂注册批件 19 个，产品涵盖消化、呼吸、抗感染等重点领域，形成了特色鲜明的产品矩阵。受集采冲击，2024 年公司营收、利润有所下滑，目前公司主力产品多数都已集采，集采负面影响已经逐渐出清，后续借助独家及特色产品，业绩有望重回增长通道。ZG001 研发进展顺利研发进展顺利，有望成为重度抑郁突破性新药有望成为重度抑郁突破性新药。我国抑郁发病率高、就诊率低，存量抑郁症患者已达 9000 万人，抑郁症患者伴有自杀意念的终生患病率达到 53.1%。当前 SSRIs 等主流抗抑郁药普遍具有起效慢、副作用多等临床痛点，难以满足重

3、症患者急性需求。强生的 Spravato（艾司氯胺酮）是目前全球唯一 MDSI 药物疗法，其2024 年全球销售额已突破 10 亿美金，同比高增 56.4%，处于快速放量期。华纳子公司致根医药自主开发的、以氯胺酮为基础进行结构改造而得到的抗抑郁候选药物ZG001，在临床前和 1 期临床阶段已充分验证其安全性，目前二期临床正在推进中。该药有望成为新一代快速起效、无成瘾性的口服抗抑郁药，据我们测算，仅国内销售峰值有望达到 2530 亿元。前瞻布局濒危动物药材人工替代品，政策指引逐渐明确、研发进度有望加快前瞻布局濒危动物药材人工替代品，政策指引逐渐明确、研发进度有望加快。2024年 12 月 CDE

4、 公开 濒危动物类中药材人工制成品研究技术指导原则（试行）和 替代或者减去已上市中药处方中濒危药味研究技术指导原则（试行），相关研究技术指导原则逐步清晰。公司以天玑珍稀为平台进行前瞻性布局，首个产品 ZY-022 项目已经完成临床前研究，并计划 2025 年推进 1 期临床，未来有望分享 10 亿以上市场规模。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：考虑到股权激励费用、研发费用增加影响，收入先于利润走出低谷，我们预计 2025-2027 年公司收入 15.89、18.04、20.35 亿元，同比增长 12.5%、13.5%、12.8%，归母净利润 1.75、1.91、2.11 亿元，同比增长 6

5、.6%、8.9%、10.6%，对应 EPS 为 1.33、1.45、1.61。考虑公司当前制剂业务集采风险逐渐出清，抗抑郁考虑公司当前制剂业务集采风险逐渐出清，抗抑郁药药 ZG001 临床价值较高临床价值较高、具备成为重磅大品种潜力具备成为重磅大品种潜力，首次覆盖首次覆盖，给予给予“增持增持”评级评级。风险提示风险提示：销售不及预期销售不及预期风险风险、临床研究失败风险临床研究失败风险、信息滞后风险信息滞后风险、第三方数据失真第三方数据失真风险、市场空间测算偏差风险风险、市场空间测算偏差风险公司研究简报公司研究简报-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录内

6、容目录一、原料药制剂一体化发展，逐步走出集采低谷一、原料药制剂一体化发展，逐步走出集采低谷.3二、二、抗抑郁新药潜力巨大，有望成为潜在抗抑郁新药潜力巨大，有望成为潜在 BIC 品种品种.6三、三、独家布局濒危动物药材人工替代品独家布局濒危动物药材人工替代品.11四、盈利预测和投资建议四、盈利预测和投资建议.12风险提示风险提示.13图表目录图表目录图表1：华纳药厂发展历程.3图表2：公司高管团队拥有丰富行业经验.3图表3：2020-2024年华纳药厂主营收入拆分（百万）.4图表4：2020-2024年华纳药厂主营毛利拆分（百万）.4图表5：2024年公司制剂业务分治疗领域拆分（百万；%）.4图