【公司研究】顺鑫农业-低端酒之王增点扩面确定性强-20200407[28页].pdf

1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 04 月 07 日 顺鑫农业顺鑫农业（000860.SZ） 低端酒之王，增点扩面确定性强低端酒之王，增点扩面确定性强 公司成立于公司成立于 1998 年，实际控制人为北京顺义区国资委年，实际控制人为北京顺义区国资委。公司层尝试多元化经营， 涉及建筑，房地产，纸业等，2014 年开始聚焦酒肉业务，非主业持续剥离。白酒业 务贡献主要收入和毛利， 2019H1 公司白酒业务收入占比约 80%， 毛利占比约 90%。 公司白酒业务坚持民酒定位，低端酒（20 元以下）占比 80%左右。立足北京市场， 2008 年对红星实现销量的超越。2012 年公司开启外

2、埠市场扩张，2013-2018 年白 酒外埠收入复合增速高达 28%。量价拆分来看，公司营收主要由量增贡献，吨价呈 下滑趋势。为何白酒业务在外埠市场拓展取得高增速？未来成长的持续性和空间如 何？盈利能力是否可以得到改善？ 光瓶酒行业分析光瓶酒行业分析：1）行业空间：）行业空间：白酒行业目前处于量减价增，挤压式增长时期。中 低端酒市场整体增速放缓至个位增长，光瓶酒处于量价齐升阶段。低端酒整体空间 2000 亿左右，其中光瓶酒占比 30%，约 600 亿。2）竞争格局：）竞争格局：低端白酒在白酒各 价格带中竞争格局最为分散。CR3 仅 18%。3）商业模式：）商业模式：低端酒消费人群分布较 广且自

3、饮为主，决定其具有快消品属性：高频次，需求有刚性，面子属性弱，价格 敏感性高。 牛栏山何以成为光瓶酒龙头品牌？牛栏山何以成为光瓶酒龙头品牌？1）外因：）外因：在产品标准化，营销和生产具备规模效 应且面对 C 端消费者的行业，行业的集中具有必然性，而消费者健康和品牌意识增 强，强势企业展现攻城略地野心以及成本上行加速行业向优势企业和优势产品集中。 2)内因：卓越产品力带来优质大商加盟和品牌力拔高的正循环。产品力：内因：卓越产品力带来优质大商加盟和品牌力拔高的正循环。产品力：优秀的产 品品质背后是技艺的历史传承和长期的科研投入。牛栏山杰出的产品品质一方面来 自二锅头传统技艺的历史传承，一方面来自公

4、司对产品研发的重视。渠道力：渠道力：优质 的产品吸引优质大商进行合作。渠道利润率高，产品周转快，经销商和终端利润丰 厚，经销商忠诚度高，推力较强。品牌力：品牌力：公司立足北京地域优势，深耕二锅头的 概念，以“牛栏山=二锅头=北京”的品牌形象打入消费者心智。从 2002 年开始聘 请代言人，2011 年开始在央视广告投放，长期对品牌力的投入使“牛栏山”品牌深 入人心。 看未来：看未来：1）成长性：）成长性：全国化逻辑通顺，白牛二拓张仍有空间。全国化逻辑通顺，白牛二拓张仍有空间。过亿市场有飞轮效应：过亿市场有飞轮效应： 2018 年，公司拥有一个核心市场，5 个 5 亿以上市场，22 个过亿市场，

5、销售规模破 亿后销售额加速爆发。成熟市场增长来自产品结构升级成熟市场增长来自产品结构升级：20 元低端酒占低端酒市场 40%作用，牛栏山在市场成熟地区占比 30%，计算可得白牛二空间可达 240 亿。2） 盈利性：提价能力有限，主要看成熟地区结构升级。盈利性：提价能力有限，主要看成熟地区结构升级。40 元以下价格带公司产品性价 比突出，没有强势竞争对手，可以自然享受低端酒主流价格带的升级。40 元以上价 格带面临名酒光瓶酒的竞争，如玻汾和尖庄等，表现有待观察。 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润 分别为 10.07/12.66/17.

6、14 亿元，对应 EPS 分别为 1.36/1.71/2.31 元，2019-2021 年市盈率 42.0/33.4/24.6 倍。目标价 67 元，对应 2020 年 39 倍 PE，若仅考虑白酒 业务盈利，对应 30 倍 PE。 风险提示风险提示：全国化拓张，产品结构升级不及预期风险，假冒产品侵权风险。生猪价 格波动风险，发生疫病风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11,734 12,074 14,546 16,684 19,919 增长率 yoy（%） 4.8 2.9 20.5 14.7 19.4 归母净利润（百万元）