1、 公司研究/建筑材料/证券研究报告 挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 三棵树（603737）深度研究 C 端产品渠道双升级助力突围，2025 年有望迎来经营拐点 2025 年 06 月 16 日 【投资要点】【投资要点】民族涂料企业龙头。民族涂料企业龙头。公司成立于 2002 年，发展初期主要立足于福建地区，2014 年起加速地域拓展，进一步完善全国化布局，同时完成收购大禹防水、廊坊富达、麦格美，正式进军防水及保温材料领域。公司致力于在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业

2、涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统。公司在福建、四川、河南、天津、安徽、河北等设有及在建 14 个生产基地。在涂界统计的 2024 年全球涂料/装饰漆企业中，公司位居全球第八，国内第四，是排名最高的民族涂料企业。重涂支撑需求，格局继续稳固，头部企业市占率有望保持提升。重涂支撑需求，格局继续稳固，头部企业市占率有望保持提升。需求端而言，2024H2 以来地产放松政策逐渐出台，同时未来专项债对于地产收储的力度将逐渐加大，叠加近期重点城市二手房量价企稳，判断2025 年地产整体需求有望筑底回升，带动涂料需求恢复。此外，根据我们测算，随着重涂面积增加，未来重涂需求能

3、够在新建需求下降的情况下支撑涂料需求增长，长期来看赛道仍然将保持稳定扩容。供给方面，随着重涂需求占比提升，行业渠道有望逐渐向小 B 和 C 端倾斜，更加考验涂料企业品牌、客户服务以及经销商赋能的实力，而头部企业由于网点密度高，通常能给予客户较为快速的响应，同时产品品类全，资金实力强，能够通过扩品类和门面店支持提升经销商竞争力及形象，未来市占率有望进一步提升。2023 年我国涂料行业 CR10仅 21.6%，离全球的 51%差距明显，提升空间充足。C 端升级突围，利润率改善，端升级突围，利润率改善，2025 年有望成为公司经营拐点。年有望成为公司经营拐点。产品方面，公司近年来努力拓展仿石漆产品，

4、根据涂装新视野数据，2024 年公司仿石漆市占率已达 5-10%，农村 C 端渠道优势进一步巩固；同时，公司近年拓展艺术漆市场，2024 年已跻身行业前三，加强中高端定位C 端布局同时也有利于提升自身形象。渠道方面，公司 2022 年推出马上住 2.0，定位社区店模式，面向非全屋重涂客户，进一步撬动零售端：2024 年前三季度，三棵树马上住社区店数同比增长 226%，覆盖全国超 300 个城市，社区焕新店接近 1500 家。除产品及渠道升级外，我们认为 2025 年公司利润率也将迎来拐点：1）立邦于 2024 年底发布涨价函，推涨零售产品价格 1-3%；今年 2 月宣布自 3 月 15 日起提

5、涨工程产品价格 1-5%，我们判断头部企业经营策略已逐渐过渡至份额利润平衡导向，2025 年价格竞争有望缓解；2）目前公司直销比例下降至 12%，大 B 端敞口已经有限，未来减值计提压力预计将减少。此外，公司目前积极布局工业涂料，未来有望成为公司新的增长点。增持增持（维持）东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师：王翩翩 证书编号：S1160524060001 证券分析师：郁晾 证书编号：S1160524100004 证券分析师：姚旭东 证书编号：S1160525010001 相对指数表现相对指数表现 基本数据基本数据 总市值（百万元）26,103.98 流通市值（百万元）26,103

6、.98 52 周最高/最低（元）54.18/26.56 52 周最高/最低（PE）86.00/42.16 52 周最高/最低（PB）10.63/5.21 52 周涨幅（%）33.21 52 周换手率（%）69.40 注：数据更新日期截止 2025 年 06 月 16 日 相关研究相关研究 零售优势持续巩固，Q1 收入利润向好 2025.04.28 -40%-26%-12%2%16%30%2024/62024/122025/6三棵树沪深300 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 【投资建议投资建议】调整盈利预测。预计 20

7、25-2027 年，公司归母净利润 8.03/10.01/12.37 亿元，对应 6 月 13 日收盘价分别为 31.61x/25.37x/20.53x P/E。维持“增持”评级。盈利预测盈利预测 项目项目年度年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）12105.08 13767.51 15485.45 17182.46 增长率(%)-2.97%13.73%12.48%10.96%归属母公司净利润（百万元）331.94 803.43 1001.19 1236.83 增长率(%)91.27%142.04%24.61%23.54%EPS(元/股)0.63 1.09 1

8、.36 1.68 市盈率（P/E）67.62 31.61 25.37 20.53 市净率（P/B）8.36 8.24 7.11 6.07 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 6 月 13 日 【风险提示风险提示】需求不及预期；行业竞争超预期；减值压力超预期。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 正文目录正文目录 1.民族涂料龙头企业.5 1.1.公司简介及发展历程.5 1.2.公司经营数据简介.10 2.涂料行业：需求有望企稳，公司有望继续超车.12 2.1.需求端：新建逐渐筑底，存量翻新支撑中长期需

9、求.12 2.2.供给端：集中度提升及内资品牌超车趋势延续.15 3.三棵树：C 端突围利润率回升，2025 或为经营拐点.20 3.1.C 端产品渠道双升级，助力突围.20 3.2.品类拓展持续，打开成长新空间.23 3.3.利润率预计回升.25 4.盈利预测与估值.27 5.风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司“七位一体”产品体系.6 图表 3：公司基地布局和产能（截至 2024 年底）.6 图表 4：公司主要产品年产能汇总.7 图表 5：涂界 2024 年全球涂料企业排名.8 图表 6：涂界 2024 年中国涂料企业排名.8 图表 7：公司股权结构

10、图（截至 2025Q1）.9 图表 8：公司股权激励及五期员工持股计划.9 图表 9：公司主要高管介绍.10 图表 10：2015-2025Q1 公司收入及增速.10 图表 11：2015-2025Q1 公司归母净利润及增速.10 图表 12：2019-2024 年公司资产及信用减值损失.11 图表 13：2015-2025Q1 公司期间费用率.11 图表 14：2018-2024 年公司工程/家装墙面漆销量.11 图表 15：2024 年公司分区域收入（亿元）.11 图表 16：2020-2024 年中国涂料产量及增速.12 图表 17：2020-2024 年中国涂料企业营收及增速.12 图

11、表 18：内墙与外墙涂料异同.12 图表 19：建筑涂料需求估算（万吨）.13 图表 20：全国一线城市购房政策梳理.13 图表 21：30 城商品房成交面积趋于企稳.14 图表 22：百城新建住宅价格环比稳中回升.14 图表 23：商品房累计销售额.14 图表 24：商品房累计销售面积.14 图表 25：一线城市二手房出售挂牌价指数企稳.14 图表 26：五城年初至今二手房成交面积（截至 6/8）.14 图表 27：我国涂料行业格局.15 图表 28：全球涂料行业格局.15 图表 29：各渠道特点及竞争壁垒.16 图表 30：2025E-2035E 各涂料占比测算.16 图表 31：美国涂料

12、渠道逐渐转向工长.17 图表 32：三棵树产品应用于上海小区旧改项目.17 图表 33：三棵树产品应用于厦门金砖会议旧改项目.17 图表 34：立邦经销商门店内品类展示.18 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 4 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表 35：三棵树经销商门店内品类展示.18 图表 36：立邦刷新服务网点.18 图表 37：宣伟北美门店数量领先.18 图表 38：2024 年工程涂料首选指数.19 图表 39：三棵树仿石漆产品展示.20 图表 40：三棵树仿石漆一站式涂装服务.20 图表 41：仿石漆市场格局.21 图表 42：艺术漆涂刷效

13、果.21 图表 43：三棵树全国建筑涂装职业技能大赛.21 图表 44：三棵树艺术漆产品展示.22 图表 45：艺术漆市场格局.22 图表 46：三棵树签约冬奥冠军武大靖.22 图表 47：全优冠军谷爱凌加入三棵树冬奥梦之队.22 图表 48：三棵树马上住网点数量（家）.23 图表 49：三棵树马上住网店布局图.23 图表 50：公司研发费用情况.24 图表 51：公司基材与辅材销量及增速.25 图表 52：公司基材与辅材营收（亿元）及增速.25 图表 53：2018-2025Q1 三棵树工程墙面漆季度价格.25 图表 54：2018-2025Q1 三棵树家装墙面漆季度价格.25 图表 55：

14、公司年度直销渠道收入及占总收入比重.26 图表 56：盈利预测关键假设.27 图表 57：可比公司估值表.28 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 1.民族涂料龙头企业民族涂料龙头企业 1.1.公司简介及发展历程公司简介及发展历程 公司成长历程可大致分为三个阶段：公司成长历程可大致分为三个阶段：2002-2013 年，年，C 端起步阶段。端起步阶段。公司成立于 2002 年，主要产品涂料面对C 端零售。彼时国内涂料行业竞争格局激烈，面对外资大品牌抢占市场份额，国产小品牌陆续入局的情况。公司采取“农村包围城市”战略，从低线

15、城市入局，从福建、浙江地市级市场开始，逐步向周边省份推进。通过树立“家装健康漆”的产品形象提高知名度，同时避免与大品牌直接竞争。在此阶段，公司持续投入研发“家装健康漆”系列，2005 年 10 月公司新厂顺利试产首批 5 吨乳胶漆。2006 年，公司开拓工程漆品类，布局一线城市建筑涂料市场，并于同年 6 月中标恒大材料，正式进入工程涂料市场。2014-2022 年，年，B 端发力阶端发力阶段。段。公司抓住机会，通过与知名地产商合作成功进入工程涂料市场。同年公司收购天津禾汇（后更名为天津三棵树），2015年公司成立四川公司，加速地域拓展。2011-2015 年，公司工程墙面漆营收由1.03 亿元

16、增加至 5.94 亿元，CAGR 高达 55.15%；营收占比由 14.3%上升至39.1%。随后 2016 年，公司成立河南子公司并且实现 A 股上市。2019-2021年，公司先后成立上海中心、广州中心、北京中心，进一步完善全国化布局，同时完成收购大禹防水、廊坊富达、麦格美，正式进军防水及保温材料领域。2023 年年-至今，至今，C 端突围、品牌升级阶段。端突围、品牌升级阶段。在完善 B 端渠道铺设后，公司渠道涵盖 C 端与 B 端。C 端致力于提供极致健康的产品及服务，大力发展新经销商客户同时转型高端零售模式；拓展电商渠道，搭建线上覆盖体系。B 段聚焦工程业务，覆盖央国企、城建城投、工业

17、厂房新赛道，布局旧改、学校、医院等小 B 端应用场景。在该阶段，公司进一步完善产品矩阵，形成以涂料为主，其他建筑辅材为辅的“七位一体”体系。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 2：公司“七位一体”产品体系公司“七位一体”产品体系 资料来源：三棵树工业涂料微信公众号，东方财富证券研究所 在产能方面，截至目前公司在福建、四川、河南、天津、安徽、河北等设有及在建 14 个生产基地。在 涂界 统计的 2024 年全球涂料/装饰漆企业中，公

18、司位居全球第八，国内第四，是排名最高的民族涂料企业。图表图表 3：公司公司基地布局和基地布局和产能（截至产能（截至 2024 年底）年底）主要厂区或项目主要厂区或项目 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率（%）在建产能在建产能 在建产能预计完工时在建产能预计完工时间间 三棵树股份（莆田工厂）墙面涂料 41.5 万吨/年 0%木器涂料 3.2 万吨/年 37%胶粘剂 3.35 万吨/年 24%天津三棵树 墙面涂料 5 万吨/年 96%干粉砂浆 10 万吨/年 2%河南三棵树 墙面涂料 20 万吨/年 55%包装罐 300 万个/年 118%四川三棵树 墙面涂料 59.4 万吨/年 47%木器涂

19、料 3.14 万吨/年 17%腻子粉 9 万吨/年 31%胶粘剂 3 万吨/年 32%防水涂料 1 万吨/年 11%防水卷材 5200 万平米/年 28%包装罐 1200 万个/年 81%保温一体化板 300 万平米/年 34%安徽三棵树 墙面涂料 82 万吨/年 43%腻子粉 30 万吨/年 19%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 胶粘剂及界面剂 9.55 万吨/年 37%防水涂料 21 万吨/年 19%防水卷材 9746 万平米/年 34%包装罐 3000 万个/年 41%生态板 330 万张/年 18%保温一体化

20、板 600 万平米/年 27%EPS 板 30 万平米/年 1%美缝剂 1400 万支/年 33%水性工业漆及木器漆 3.5 万吨/年 3%大禹九鼎、湖北九鼎 防水卷材 10312 万平米/年 40%防水涂料 5.39 万吨/年 50%河北三棵树 墙面涂料 51.5 万吨/年 39%包装罐 3000 万个/年 30%腻子粉 16 万吨/年 48%界面剂 0.5 万吨/年 64%防水涂料及砂浆 11.5 万吨/年 30%秀屿三棵树 墙面涂料 86 万吨/年 42%腻子粉 30 万吨/年 20%防水涂料 14.2 万吨/年 14%瓷砖胶 15 万吨/年 4%包装罐 6000 万个/年 26%防水卷

21、材 4500 万平米/年 27%湖北三棵树 墙面涂料 63 万吨/年 32%防水涂料 5 万吨/年 30%包装罐 2000 万个/年 43%腻子粉 32 万吨/年 12%富达 岩棉 15 万吨/年 13%麦格美 岩棉板 6 万吨/年 33%砂浆及腻子粉 35 万吨/年 2%江西三棵树 砂浆及腻子粉 20 万吨/年 12%濮阳三棵树 墙面漆料 15.02 万吨 15.02 万吨/年 2025 年 7 月 资料来源：公司 2024 年年报，东方财富证券研究所 图表图表 4：公司主要产品年产能公司主要产品年产能汇总汇总 资料来源：公司 2024 年年报，东方财富证券研究所 产品产品产能（万吨/年）产

22、能（万吨/年）墙面涂料/漆料423.42防水涂料46.59腻子粉117敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 5：涂界涂界 2024 年全球涂料企业排名年全球涂料企业排名 资料来源：涂界，东方财富证券研究所 图表图表 6：涂界涂界 2024 年中国涂料企业排名年中国涂料企业排名 资料来源：涂界，东方财富证券研究所 24年排名24年排名 23年排名23年排名品牌名称品牌名称地区地区22年营收（亿美元）22年营收（亿美元）23年营收（亿美元）23年营收（亿美元）市占率（%）市占率（%）11宣伟美国123.52125.0

23、012.46%22立邦日本62.4362.746.26%33PPG美国58.2557.475.73%44阿克苏诺贝尔荷兰46.5947.714.76%55亚洲涂料印度39.6437.643.75%66百色熊美国30.2926.822.67%77立帕麦美国20.6218.361.83%88三棵树中国12.3613.801.38%913伯爵涂料印度9.1711.461.14%1012佐敦挪威10.6511.191.12%1110关西涂料日本10.749.930.99%1211申得欧德国10.679.250.92%139本杰明摩尔美国11.008.740.87%1414海虹老人丹麦8.268.590

24、.86%1516卡普乐尔德国8.008.100.81%1615巴斯夫德国8.136.660.66%1717四国化研日本5.256.180.62%18-泰欧亚泰国-3.900.39%1918嘉宝莉中国4.703.680.37%2019爱威亚印度尼西亚4.003.660.36%企业名称企业名称收入（亿元）收入（亿元）22年市占率（%）22年市占率（%）23年市占率（%）23年市占率（%）1立邦242.005.04%5.98%2PPG118.002.40%2.92%3阿克苏诺贝尔106.382.28%2.63%4三棵树97.731.90%2.42%5佐敦70.261.37%1.74%6宣伟64.77

25、1.37%1.60%7巴斯夫51.681.10%1.28%8北新建材43.640.99%1.08%9湘江涂料42.000.91%1.04%10艾仕得36.530.75%0.90%11海虹老人25.420.50%0.63%12巴德士22.350.50%0.55%13永记造漆21.750.49%0.54%14展辰21.640.47%0.54%15亚士创能20.960.46%0.52%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 股权结构稳定集中，股权激励彰显公司长期发展信心。股权结构稳定集中，股权激励彰显公司长期发展信心。截止到 20

26、25Q1，公司创始人、董事长洪杰直接持有公司 67.02%股权，自上市以来董事长从未减持公司股份。2017 年以来，公司先后推出五期股权激励计划，且在五期员工持股计划中均承诺兜底保证员工自有/自筹资金年化收益率 6%/10%。公司股权激励覆盖面较广，其中第五期员工持股计划占公司总股本 3.43%，使得员工与公司利益保持一致，有利于充分释放工作积极性。图表图表 7：公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2025Q1）资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 图表图表 8：公司股权激励及五期员工持股计划公司股权激励及五期员工持股计划 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财

27、富证券研究所 股权激励股权激励第一期第一期第二期第二期第三期第三期第四期第四期第五期第五期日期2017/8/252018/10/222019/8/142020/5/172020/9/92021/6/24数量330.00万股285.8万股140.1万股531.16万股 742.9万股 1129.6万股股价29.75元34.99元44.30元112.96元148.06元177.05元人数307人2000人1000人2000人3000人5000人来源定向发行普通股二级市场购买回购专用账户回购的股份对象1、公司董事、高级管理人员；2、公司中层管理人员；3、公司核心技术（业务）人员。1、公司董事（不包括

28、独立董事）、监事、高级管理人员；2、在公司、公司下属子公司任职的核心管理人员；3、在公司、公司下属子公司任职的核心骨干员工；4、经公司董事会认定的其他员工。二级市场购买敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 9：公司主要高管介绍公司主要高管介绍 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 1.2.公司经营数据简介公司经营数据简介 由于行业需求承压，由于行业需求承压，2021H2 起公司收入及利润有所承压，但整体结构有起公司收入及利润有所承压，但整体结构有所优化。所优化。2021H2 起，由于地产行业

29、需求下滑，涂料行业竞争恶化，产品价格及利润水平有所下降，公司收入增速及利润承压。2021 年全年，尽管公司保持39.4%收入增速，但因为应收款压力增大，公司全年计提信用减值同比大幅提升至 8.14 亿元（2020 年：0.98 亿元，且 2022-2023 年保持在 2-4 亿元区间），当年录得亏损，2022 年公司收入同比-0.79%，为上市后首次全年收入同比下降。2024 年，公司收入/归母净利润分别为 121.05 亿元/3.32 亿元，同比-2.97%/+91.27%，利润有大幅增长。2025Q1 公司收入/归母净利润分别为 21.3亿元/1.05 亿元，同比+3%/+123%。图表图

30、表 10：2015-2025Q1 公司收入及增速公司收入及增速 图表图表 11：2015-2025Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 姓名姓名职务职务国籍国籍学历学历出生年份出生年份简历简历洪杰总经理中国硕士1967厦门大学EMBA、清华五道口金融学院EMBA工商管理硕士。第十二届、十三届全国人大代表、第十四届全国政协委员、十届全国青联委员、第十二届、十三届全国工商联执行委员会常委、中国涂料工业协会副会长、福建省工商联副主席、莆田市工商联(总商会)主席(会长)。林德殿

31、副总经理中国博士1974曾任职于福建雅客食品有限公司，自2008年加入公司,2016年11月30日至2019年11月7日担任公司董事,2008年12月2日至今担任公司副总经理。朱奇峰副总经理、财务总监中国博士1970高级经济师,曾任职于中国农村发展信托投资有限公司、中国信达信托有限公司、中国银河证券、厦门船舶重工股份有限公司、中国船舶产业投资基金。2011年加入公司,2011年6月30日至今先后担任公司财务总监、副总经理,2019年11月7日开始担任公司董事。米粒副总经理、董秘中国硕士1974律师,曾任职于安徽省明光市人民法院、新太科技股份有限公司、广州发展集团股份有限公司、银亿集团有限公司。

32、2017年10月13日至今担任公司董事会秘书、副总经理,2019年11月7日开始担任公司董事。崔景焘副总经理中国硕士1981曾任职于美的集团股份有限公司。2021年加入公司,现任公司工程漆事业部总经理。2022年11月7日开始担任公司副总经理。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140营业收入（亿元）同比增速-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%(6)(4)(2)0246归母净利润（亿元）同比增速敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 三棵树（三棵树（603737）深度研究

33、深度研究 图表图表 12：2019-2024 年公司年公司资产及信用减值损失资产及信用减值损失 图表图表 13：2015-2025Q1 公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 尽管尽管 2021H2 起公司收入、利润端有所承压，但我们认为公司整体产品结起公司收入、利润端有所承压，但我们认为公司整体产品结构有所优化，涂料产品中构有所优化，涂料产品中 C 端占比有所提升。端占比有所提升。根据公司年报及经营数据公告，2020 年，公司家装墙面漆/工程墙面漆销量分别为 16.9/78.4 万吨，能

34、够较好代表 C 端的家装墙面漆占比为 17.7%，而 2024 年，上述两种产品销量为48.95/115.93 万吨，占比上升至 29.7%，体现公司渠道更加多元化，C 端实力稳步上升。图表图表 14：2018-2024 年公司工程年公司工程/家装墙面漆销量家装墙面漆销量 图表图表 15：2024 年公司分区域收入（亿元）年公司分区域收入（亿元）资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：Choice 公司深度资料，东方财富证券研究所 我们认为随着各项地产放松政策出台，地产新建需求有望逐步筑底，同时二手房交易活跃度上升也有利于翻新重涂需求释放，进一步支撑涂料需求，并有望改善涂料行业价格利

35、润。同时，作为产品质量、品牌及服务有差异化的行业，我们认为未来涂料行业集中度将进一步提升，格局进一步稳固，其中内资企业也有望凭借更加灵活的制度继续实现对于外资企业的超车，提升市占率。我们认为 2025 年公司有望重回增长通道，且长期发展空间仍然充足。0123456789201920202021202220232024资产减值损失（亿元）信用减值损失（亿元）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率020406080100120140工程墙面漆（万吨）家装墙面漆（万吨）东北,2.30华北,12.29华东,54.56华南,14.36华中,15.

36、72西北,5.25西南,14.52其他,2.06敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 2.涂料行业：需求有望企稳，公司有望继续超车涂料行业：需求有望企稳，公司有望继续超车 2.1.需求端：新建逐渐筑底，存量翻新支撑中长期需求需求端：新建逐渐筑底，存量翻新支撑中长期需求 建筑涂建筑涂料紧密联系地产需求，内外墙涂料特性有一定差异。料紧密联系地产需求，内外墙涂料特性有一定差异。根据中国涂料工业协会统计，2024 年中国涂料行业总产量为 3534.1 万吨，同比-1.6%，涂料企业主营业务收入 4089.03 亿元，同比+1.5

37、6%。2024 年建筑涂料产量约为1240 万吨，同比-8.8%，受房屋销售、竣工面积下行影响较大。根据建筑交易次数分类，建筑涂料可分为新建和重涂用途；进一步对建筑涂料进行区分，则可以将建筑涂料分为内墙涂料及外墙涂料，其中外墙涂料核心在于装饰性，定制化程度较高；内墙涂料的装饰性主要通过颜色体现（装饰性略低于外墙），但需要注意环保、抗污、防水性能等，兼具装饰性和功能性。图表图表 16：20202020-20242024 年中国涂料产量及增速年中国涂料产量及增速 图表图表 17：20202020-20242024 年中国涂料企业营收及增速年中国涂料企业营收及增速 资料来源：中国涂料工业协会，东方财

38、富证券研究所 资料来源：中国涂料工业协会，东方财富证券研究所 图表图表 18：内墙与外墙涂料异同内墙与外墙涂料异同 资料来源：深圳市住建局，东方财富证券研究所 重涂有望支撑建筑涂料需求。重涂有望支撑建筑涂料需求。我们对于未来建筑涂料需求做了测算，假设：1）2025 年商品房竣工面积 5.9 亿平米（同比 2024 年下降 20%），此后降幅逐步收窄并企稳于 4.7 亿平，全社会整体竣工面积 30.9 亿平米（同比 2024 年下降 10%），此后降幅逐步收窄并企稳于约 25 亿平。2）商品房内外墙、其余建筑内外墙平均重涂年限为 15-20 年不等，且有逐步高频化趋势。则根据我们估算，未来建筑涂

39、料需求有望逐步企稳，并回归小幅增长，至 2035 年达 1157 万吨左右，存量需求能够覆盖新建需求下降，对建筑涂料行业整体需求提供支撑。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%3,0003,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,90020202021202220232024涂料产量（万吨）同比（右轴）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%3,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6004,7002020202120222

40、0232024涂料企业收入（亿元）同比（右轴）相同点相同点分类分类关键性能关键性能施工难度施工难度内墙涂料底漆、面漆环保、白度、高遮盖力、良好手感和耐擦拭涂刷非常方便，重涂性好外墙涂料底漆、中涂漆、面漆耐候性、耐水性、防潮抗碱、自洁性能户外作业，安全性相对较低，且对施工环境温度有着严格的要求以合成树脂乳液为基料，与颜料、体质颜料及各种助剂配制而成敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 19：建筑涂料需求估算（万吨）建筑涂料需求估算（万吨）注：测算关键假设包括新竣工面积、房屋重涂年限、房屋重涂比例、单位涂刷用量等，

41、若实际竣工面积降幅更大，房屋重涂年限、重涂比例不及预期，单位涂刷用量不足预期，可能对测算结果产生影响 资料来源：房天下，佳彩丽内外墙涂料，沈阳富邦防火材料，东方财富证券研究所 房地产限购宽松政策逐渐出台，需求及价格有望逐渐触底。房地产限购宽松政策逐渐出台，需求及价格有望逐渐触底。2024 年 9 月26 日，政治局会议强调促进房地产市场止跌回稳，同时表态“严控增量、优化存量”，改善房屋供需关系，会议同时提及“调整住房限购政策”。而此前，2024年 9 月 24 日，国家发布一揽子货币经济政策，主要包括：1）降低存款准备金率和政策利率，2）降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，3）创设新的货币

42、政策工具支持股票市场稳定发展。随后 2024 年 9 月 29 日至今，上海、深圳等重点城市相继放松房地产限购政策。图表图表 20：全国一线城市购房政策梳理全国一线城市购房政策梳理 资料来源：新华社，广州日报，央视网，东方财富证券研究所 专项债对于收储支持力度有望加大。专项债对于收储支持力度有望加大。2024 年 11 月人大常委新闻发布会还表示：1）目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出；2）专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。我们判断未来专项债对于收储的力度有

43、望加大，进一步控制市场库存释放，减小价格波动。此外，在十四届全国人大三次会议民生主题记者会上，住建部部长倪虹表示，城中村改造要在去年新增 100 万套的基础上，继续扩大改造规模。我们判断随着城中村改造的加速，房屋翻新重涂需求有望逐渐回暖。02004006008001,0001,2001,4002024A2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E新建外墙新建内墙重涂外墙重涂内墙城市城市政策内容政策内容北京北京放松限购并下调首付比例，将首套房贷最低首付款比例下调15%，二套房下调至20%。非京籍五环内购房，社保或个税缴纳年限由“满

44、5年”调减为“满3年”，五环外调减为“满2年”，高层次和急需紧缺人才为“满1年”。上海放松外环限购并下调首付比例，取消普通住房标准和非普通住房标准，降低交易税费。广州全面取消限购，不再审核购房资格，不再限制购房套数。深圳首套住房商贷最低首付款比例调整为15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为20%。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 地产量价逐步显现趋稳信号。地产量价逐步显现趋稳信号。新房方面，根据 Choice，2025 年前 22 周30 城商品房成交面积同比持平；根据中指云，2025 年 5 月百城

45、新建住宅价格环比略增 0.3%；根据国家统计局，1-4 月全国商品房销售额/销售面积同比-3%/-3%；新房销售量价呈现底部企稳态势。二手房方面，根据 Choice，年初至 6 月8 日，深 圳/杭 州/苏 州/青 岛/厦 门 五 城 二 手 房 成 交 面 积 同 比 增 长46%/13%/2%/1%/10%；截至 5 月 26 日，一线城市二手房挂牌价格指数环比2024 年底回升并企稳。总体来看，新房、二手房量价趋稳信号延续，显示地产需求底部需求有一定支撑。图表图表 21：30 城商品房成交面积趋于企稳城商品房成交面积趋于企稳 图表图表 22：百城新建住宅价格环比稳中回升百城新建住宅价格环

46、比稳中回升 资料来源：Choice-EDB 经济数据库，东方财富证券研究所 资料来源：中指云，东方财富证券研究所 图表图表 23：商品房累计销售额商品房累计销售额 图表图表 24：商品房累计销售面积商品房累计销售面积 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 资料来源：国家统计局，东方财富证券研究所 图表图表 25：一线城市二手房出售挂牌价指数企稳一线城市二手房出售挂牌价指数企稳 图表图表 26：五城年初至今二手房成交面积（截至五城年初至今二手房成交面积（截至6/8）资料来源：Choice-EDB 经济数据库，东方财富证券研究所 资料来源：Choice-EDB 经济数据库，东方财富证券研究所-

47、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800900-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%15,80016,00016,20016,40016,60016,80017,000平均价格（元/平米）环比同比-500501001502002500200,000,000400,000,000600,000,000800,000,0001,000,000,0001,200,000,0001,400,000,0001,600,000,0001,800,000,0002,000,000,0002020

48、20212022202320242025商品房销售额（万元）累计同比（%）-60-40-20020406080100120020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000202020212022202320242025商品房销售面积（万平米）累计同比（%）150160170180190200210220230全国一线0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000

49、,000深圳杭州苏州青岛厦门20242025同比敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 2.2.供给端：集中度提升及内资品牌超车趋势延续供给端：集中度提升及内资品牌超车趋势延续 国内涂料行业仍高度分散，集中度有继续提升空间。国内涂料行业仍高度分散，集中度有继续提升空间。涂料产品有质量及品牌差异，并且由于其半成品属性，涂料企业能够提供差异化的装涂服务，因此在建材中是天然有利于集中度提升的赛道。根据涂界数据估算，2023 年我国涂料行业 CR10 为 21.6%（考虑到该口径包含工业涂料等，实际建筑涂料集中度预计略高于此数），

50、离全球平均的 50%还有较大差距，未来提升空间较大，而我们认为涂料行业集中度也将继续保持提升。图表图表 27：我国涂料行业格局我国涂料行业格局 图表图表 28：全球涂料行业格局全球涂料行业格局 资料来源：涂界，东方财富证券研究所 资料来源：SHERWIN-WILLIAMS，东方财富证券研究所 流量向小流量向小 B 及及 C 端倾斜，头部企业品牌及服务优势有望进一步发挥。端倾斜，头部企业品牌及服务优势有望进一步发挥。从渠道流量入口而言，涂料行业总体分为三类：大大 B 端：端：以大地产商为代表的集中大规模采购，通常采购频率较高，客户议价能力充足。从产品来看，大 B 端主要涉及的产品是 1）城镇商品

51、房外墙涂料，2）城镇商品房中，精装房的内墙涂料，3）城镇商品房重涂中的外墙涂料。其中保供能力和价格是大 B 端的主要竞争因素。小小 B 端：端：以工程经销商、中大型家装公司为代表，采购规模和频率通常较大 B 端少，但明显高于零散客户，议价能力中等。从产品来看，小 B 端主要涉及：1）非房新建的外墙、内墙涂料，2）非房存量重涂的外墙、内墙涂料，以及住宅类建筑的外墙重涂。由于小 B 端客户相对大 B 端更加零散，经常需要通过经销商及工长提供消息，同时政府类客户在当前环境下也更加倾向于与头部企业合作，因此渠道及经销商赋能是小 B 端的主要竞争因素。C 端：端：以零散消费者为代表的，单次采购量小，采购

52、频率较低，议价能力有限，但是对品质、品牌和相关支持服务的要求较高。从产品来看，C 端主要产品包括：1）城镇新建住宅的非精装修房内墙涂料，2）新建农村住宅，3）住宅存量的更新。由于购买量少，购买频次低，C 端用户对于涂料产品的价格相对不敏感，因此品牌是消费者最主要的考量因素。同时，由于生活时间的逐渐碎片化，消费者对于涂料企业能够提供的装涂服务，以及渠道密度也是消费者重要的决策因素之一。立邦PPG阿克苏诺贝尔三棵树佐敦宣伟巴斯夫北新建材湘江涂料艾仕得其他敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 29：各渠道特点及竞争壁

53、垒各渠道特点及竞争壁垒 资料来源：涂界，东方财富证券研究所 按照我们前文中详细的涂料需求测算，未来外墙新建需求占涂料行业整体比重将从 41%下降至 33%，其余需求（相对较好代表小 B 及 C 端需求）比例上升至 67%，因此品牌、经销商赋能以及服务能力的重要性有望上升，因此我们认为头部企业的市占率未来会进一步上升，行业的格局也将更加稳固。图表图表 30：2025E-2035E 各涂料占比测算各涂料占比测算 资料来源：房天下，佳彩丽内外墙涂料，沈阳富邦防火材料，东方财富证券研究所 C端产品样式内墙涂料外墙涂料内墙涂料外墙涂料内墙涂料建筑物类型 精装房内墙新涂住宅外墙重涂公共建筑内墙新涂公共建筑

54、内墙重涂公共建筑外墙新涂存量建筑外墙重涂住宅内墙新涂住宅内墙重涂终端客户小B端地产、政府等工程用户消费者竞争格局渠道B端地产商集采地产商集采工程经销商包工包料C端分销渠道装修队等工长工程经销商包工包料C端客户经理专卖店、专柜个人零售客户/工长推荐带货核心壁垒品牌、服务市场概况制胜关键大B端小B端地产商成本、保供能力、品牌、规模成本、渠道献能0200400600800100012001400新建外墙（万吨）新建内墙（万吨）重涂类（万吨）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 31：美国涂料渠道逐渐转向工长美国涂料渠

55、道逐渐转向工长 资料来源：SHERWIN-WILLIAMS，东方财富证券研究所 品牌：品牌：我们认为随着小 B 端和 C 端占比提升，终端客户对于涂料品牌的选择权逐步突出，品牌的建设和宣传露出十分重要。此外，以住宅项目规范为代表的“好房子”的政策导向下，材料端本身的品质、环保、智慧等属性的重要性也将凸显，我们认为在市场拓展时重点强调环保、高品质等属性的品牌有希望脱颖而出，占据消费者心智。图表图表 32：三棵树产品应用于上海小区旧改项目三棵树产品应用于上海小区旧改项目 图表图表 33：三棵树产品应用于厦门金砖会议旧改项三棵树产品应用于厦门金砖会议旧改项目目 资料来源：三棵树工程微信公众号，东方财

56、富证券研究所 资料来源：三棵树工程微信公众号，东方财富证券研究所 经销商赋能：经销商赋能：从经销商赋能角度而言，无论新建还是翻新，涂料及辅材并不是单一需求的建材品种，从相邻工序来看，往往与防水、保温材料搭配使用。我们注意到近年来，头部涂料企业品类扩张加速，逐渐进入防水、保温材料等领域。从经销商角度而言，品类拓展能够通过增加单个项目货值的方式扩大收入规模，而从客户角度而言，品类扩张有利于降低综合采购成本及施工标准的统一。我们注意到在当前环境下，头部企业仍然在保持品类扩张，同时头部企业也更有能力帮经销商建立形象较好的门面店、旗舰店，因此我们认为头部企业对于经销商赋能的优势将逐渐扩大。敬请阅读本报告

57、正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 18 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 34：立邦经销商门立邦经销商门店内品类展示店内品类展示 图表图表 35：三棵树经销商门店内品类展示三棵树经销商门店内品类展示 资料来源：中外涂料网，东方财富证券研究所 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 服务及响应：服务及响应：头部企业有较为全国化的布局，同时网点密度也相对较高，因此对于 B 端、C 端的服务能够做到较为及时的响应，进一步巩固竞争优势。图表图表 36：立邦刷新服务网点立邦刷新服务网点 图表图表 37：宣伟北美门店数量领先宣伟北美门店数量领先 资料来源：立邦刷新服务官

58、网，东方财富证券研究所 资料来源：SHERWIN-WILLIAMS，东方财富证券研究所 内资涂料企业延续超车趋势。内资涂料企业延续超车趋势。在我国涂料市场上，发展历史较长、技术储备深厚的外资企业由于品牌深入人心、更加全面的产品覆盖及良好的销售渠道始终占据着较大的市场份额及第一梯队的位置，并在某些特殊功能涂料领域保持极为强势的领先地位。但近年来，在某些细分领域的专业化经营，内资涂料品牌逐渐崛起，而考虑到：1）在建筑涂料领域优秀内资品牌的产品质量正在逐步接近一线外资品牌，2）在 2B 端内资公司通常拥有更加灵活的项目筛选及响应机制，我们认为内资品牌逐步超车外资品牌的趋势仍将延续。敬请阅读本报告正文

59、后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 38：2024 年年工程涂料首选指数工程涂料首选指数 资料来源：涂界，东方财富证券研究所 排名排名品牌名称品牌名称品牌首选指数品牌首选指数1立邦22%2三棵树21%3亚士13%4富思特11%5固克节能11%6嘉宝莉10%7德爱威9%8美涂士9%9久诺8%10北新涂料8%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 3.三棵树：三棵树：C 端突围利润率回升，端突围利润率回升，2025 或为经营拐点或为经营拐点 3.1.C 端产品

60、渠道双升级，助力突围端产品渠道双升级，助力突围 仿石漆增速亮眼，巩固乡村地区仿石漆增速亮眼，巩固乡村地区 C 端优势。端优势。公司仿石漆针对别墅自建房全方位提供上门测量、效果设计及施工一体化的整体涂装双包服务。在国家大力推动，乡村振兴及村改项目的背景下，仿石漆逐渐成为农村自建房外墙改造的主要材料。在产品方面，公司保持研发创新打造了多彩仿石漆爆品，同时通过了“中国绿色建材产品”认证、“仿石涂料质量环保双认证”。在渠道方面，公司 2015 年前瞻布局，成立“县镇工程部”，公司每年为超过数万栋的农村自建房别墅提供外墙涂装服务。仿石漆业务发展势头较为迅猛，门店数持续增加。图表图表 39：三棵树仿石漆产

61、品展示三棵树仿石漆产品展示 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 图表图表 40：三棵树仿石漆三棵树仿石漆一站式涂装服务一站式涂装服务 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 根据涂装新视野数据，2024 年，仿石漆市场超 200 亿元，其中零售端占60%左右，其中公司是第一梯队企业，测算市占率 5-10%，而根据中国涂料工业协会的数据显示，三棵树仿石漆从 2020 年开始，零售仿石涂料产品在国际和国内市场的份额持续攀升，连续四年全国第一。我们判断随着公司仿石漆产品升级，未来在乡村地区（特别是 C 端）优势有望进一步稳固。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 三

62、棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 41：仿石漆市场格局仿石漆市场格局 资料来源：涂装新视野，东方财富证券研究所 艺术漆定位中高端，推动内墙涂料“高性能艺术漆定位中高端，推动内墙涂料“高性能+服务转型。服务转型。艺术漆产品风格多样，更注通过特定的艺术工艺实现高度的美学表达，包括仿石、仿木、金属效果、渐变色等，主要定位中高端市场年轻群体。艺术漆效果呈现不仅由涂料本身决定，更取决于涂刷工艺，因此艺术漆通常与“马上住”的涂刷服务结合，进行打包定价。2023 年 5 月，公司举办“国漆国匠”三棵树全国建筑涂装职业技能大赛，推动行业新工种“艺术涂装师”的发展和建设，挖掘和锻炼国内艺术

63、涂料领域的技术人才。图表图表 42：艺术漆涂刷效果艺术漆涂刷效果 图表图表 43：三棵树全国建筑涂装职业技能大赛三棵树全国建筑涂装职业技能大赛 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 根据涂装新视野数据，目前艺术漆行业规模百亿元左右且保持稳定增长。根据涂装新视野数据，目前艺术漆行业规模百亿元左右且保持稳定增长。公司 2015 年与意大利圣马可艺术漆展开合作，2017-2018 年开始大力推广自主品牌艺术漆，实行“三棵树艺术漆+三棵树工程艺术漆”双品牌战略，实现在经销商渠道、工程渠道、设计师渠道等全面布局，过去五年三棵树艺术漆收入复合增速 40%以上，

64、根据涂装新视野数据目前公司在艺术漆市场位居前三，市占率 2.5-3.5%，在房屋逐渐向居住属性转型背景下，我们认为艺术漆的市场空间仍将逐渐扩大，公司作为头部企业也将核心受益，并且有望通过艺术漆进一步扩大中高端市场（外资传统强势领域）影响力。排名排名企业名称企业名称品牌品牌品牌原籍品牌原籍2024年市场占有率区间2024年市场占有率区间1三棵树涂料股份有限公司三棵树福建莆田5%10%1统艺控股集团统艺福建泉州5%10%2广东保俪莱涂料科技有限公司宝俪莱广东佛山2%2.5%2郑州铭彩涂料有限公司璐宝河南郑州2%2.5%3嘉宝莉化工集团股份有限公司嘉宝莉广东江门1.5%2%3福建惠兴涂料科技发展有限

65、公司美惠福建泉州1.5%2%4立邦涂料（中国）有限公司立邦新加坡1.3%1.5%5美俪嘉科技集团有限公司美俪嘉广西桂林1%1.3%6广东巴德士新材料有限公司巴德士广东中山0.7%1%6厦门闽粤涂料工业有限公司碧丽福建厦门0.7%1%6正淼（福建）新材料科技有限公司 九仙花、亿石、正淼福建莆田0.7%1%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 44：三棵树艺术漆产品展示三棵树艺术漆产品展示 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 图表图表 45：艺术漆市场格局艺术漆市场格局 资料来源：涂装新视野，东方财富证券研究

66、所 图表图表 46：三棵树签约冬奥冠军武大靖三棵树签约冬奥冠军武大靖 图表图表 47：全优冠军谷爱凌加入三棵树冬奥梦之队全优冠军谷爱凌加入三棵树冬奥梦之队 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 资料来源：三棵树官网，东方财富证券研究所 “马上住”社区店模式撬动零售网点。“马上住”社区店模式撬动零售网点。公司 2015 年起推出“马上住”服务，对标立邦刷新，为客户提供装涂服务，2018 年网点数量已达 872 家，但由于前期扩张速度较快，公司相关服务存在标准化程度不足、交付质量参差不齐等缺陷。2019 年起，公司开始对马上住业务改革，提升经销商门槛，并于2022 年推出马上住 2.0 版本，

67、构建“产品+服务”的美好生活交付体系，为消费者提供三棵树“健康+”全系列产品及配套辅料体系产品，同时更为消费者提供省心省力、8 小时净味住新家的一站式感动服务。同时公司围绕社区商圈，以马上住社区店为载体，构建三棵树社区销售网络，精准触达消费者。“马上住”体系持续升级。“马上住”体系持续升级。公司重视重涂赛道，2024 年又进行了“马上住”焕新战略升级，以“马上住”社区家居涂料焕新店为载体，营造更贴近用户的美好生活服务体验，并推出新的渠道与模式。公司在消费者管理和服务、产品体系、培训体系等领域均进行了升级，提供精益化服务，构建服务标准化、施工标准化、签单标准化、团队管理标准化。根据公司官网数据，

68、截止到目前，三棵树马上住已覆盖全国 29 个省份，排名排名企业名称企业名称品牌品牌品牌原籍品牌原籍2024年市场占有率区间2024年市场占有率区间1四川菲玛贸易有限公司菲玛德国3.5%4%2嘉宝莉化工集团股份有限公司嘉宝莉广东江门2.5%3.5%2三棵树涂料股份有限公司三棵树福建莆田2.5%3.5%3广东卡百利新材料科技有限公司卡百利意大利2%2.5%4广东巴德士化工有限公司巴德士、诺瓦、花王意大利1.8%2%4立邦涂料（中国）有限公司立邦新加坡1.8%2%5蔻彩环保科技（上海）有限公司蔻帝荷兰1.5%1.8%6广东美涂士建材股份有限公司美涂士、瑞洛科、梵蒂斯广东顺德1%1.5%敬请阅读本报告

69、正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 196 个城市，授权网点数量 1000 余家。我们判断公司马上住社区焕新模式的主要服务对象为社区内小范围重涂（例如只需重涂一间屋的部分墙面）客户，与其余多数头部企业布局的整屋装涂属于错位竞争，随着网点密度提升未来有望撬动更多零售客户。图表图表 48：三棵树马上住网点数量三棵树马上住网点数量（家）（家）图表图表 49：三棵树马上住网店布局图三棵树马上住网店布局图 资料来源：公司年报，东方财富证券研究所 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 我们认为，公司目前 C 端从产品到渠道均进行了升级，并且精

70、准发力内墙重涂服务，未来竞争力有望进一步提升。同时相比于国际头部企业，公司作为民企决策机制更加灵活，随着地产需求逐步筑底，未来 2-3 年有望成为公司渠道增长的黄金周期。3.2.品类拓展持续，打开成长新空间品类拓展持续，打开成长新空间 积极布局工业涂料，构筑长期优势。积极布局工业涂料，构筑长期优势。工业涂料技术含量和附加值较高，代表国家涂料工业的技术水平，下游涉及汽车涂料、船舶涂料、风电涂料、核电涂料、海洋工程装备涂料、工业重防腐涂料等重工行业。公司对于工业涂料谋划多年，早在 2008 年开始投入研究，联合厦门大学承担的“氟硅特种防污涂料的关键制备技术及开发应用”项目获得了福建省企业技术创新（

71、含产学研联合开发）专项资金补助。2020 年 11 月，公司工业涂料与杭萧钢构集团万郡绿建平台正式签署了工业涂料品类战略合作协议，标志着公司正式启动工业涂料业务。自 2017 年起，公司先后新建改建三棵树高新材料综合产业园项目、安徽三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设项目，增加工业涂料产能。在技术创新方面，公司研发费用率保持稳定水平。2024 年 8 月，公司与诺贝尔物理学奖得主、石墨烯之父安德烈盖姆教授签署合作协议作为三棵树首席技术顾问，并在高性能石墨烯防腐涂料及功能胶粘剂的研发方面为公司科技创新和产品研发提供专业指导。01002003004005006007008009001000敬请阅读

72、本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 50：公司研发费用情况公司研发费用情况 资料来源：Choice-公司深度资料，东方财富证券研究所 在工业漆产品方面，2024 年公司推出三款新品：聚硅氧烷面漆、管道内减阻环氧漆和无机锌车间底漆。其中：聚硅氧烷面漆是一款高固体含量的产品，具有优异的保光保色性及非常突出的机械性能和耐化学品性能，可代替常规聚氨酯面漆，广泛应用于海洋工程、油库、炼化厂、电厂、桥梁和楼宇建筑；管道内减阻环氧漆具有优异的防腐性能和非常光滑的表面，可应用于高温高压的工业管道内壁及要求苛刻的热力学管道内壁；无机锌

73、车间底漆具有优异的防锈性能、耐候性能、抗污染性能及优异的耐高温性能，用途广泛，是船舶、重型机械、海上平台、码头钢桩、矿井钢铁支架、桥梁等重防腐领域不可或缺的防锈产品。填补了公司在重防腐领域的产品空白。未来工业涂料有望成为公司增长新的一极。辅材配套率上升，渠道效率有望进一步提升。辅材配套率上升，渠道效率有望进一步提升。公司基辅材业务主要包括家具制造业产品粘贴和室内装饰过程中填缝、密封、基材表面加固、造毛，以及抗裂、补裂处理、墙面施工表面预处理。公司近年来加大辅材配套销售力度，2020-2024 年公司基材辅材销售量由 70.3 万吨上升至 268.8 万吨，CAGR39.8%；营收由 8.7 亿

74、元上升至 32.7 亿元，CAGR 为 39.1%，超过涂料销量增速，体现主材辅材配套率上升，渠道协同初见成效。此外公司通过收购进军防水、保温等行业，未来随着渠道协同推进，我们判断公司也将向“防保涂”一体化推进，进一步增厚收入规模。此外，如果渠道共享及协同能够深化，公司期间费用率也有望进一步降低，提升盈利能力。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%00.511.522.533.5研发费用（亿元）研发费用率敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 51：公司公司基材

75、与辅材销量及增速基材与辅材销量及增速 图表图表 52：公司基材与辅材营收（亿元）及增速公司基材与辅材营收（亿元）及增速 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 3.3.利润率预计回升利润率预计回升 整体来看，公司在地产 2021H2 起需求下行后，收入端仍能保持小幅增长，利润端出现下滑的主要因素在于毛利率、净利率出现波动，而我们认为 2025 年起公司利润率有望逐渐回升。首先，我们认为随着地产和经济整体恢复，涂料行业价格有望逐渐企稳回升。近年来由于地产需求下降，行业内竞争逐渐加剧，产品价格出现下滑。而2024 年 12 月，广州立邦发布涨价函，从 202

76、5 年 1 月 1 日起，其主要乳胶漆产品价格上涨 1-3%，我们认为立邦涨价代表多数头部企业战略已从市场份额导向变为份额和利润并重，同时 2025 年地产需求整体有望筑底企稳，判断全年涂料价格有望同比上升，带动毛利率改善。图表图表 53：2018-2025Q1 三棵树工程墙面漆季度价三棵树工程墙面漆季度价格格 图表图表 54：2018-2025Q1 三棵树家装墙面漆季度价三棵树家装墙面漆季度价格格 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 其次，我们认为公司减值压力将逐渐降低。2021 年后，公司信用减值计提明显上升，影响了自身盈利能力。近年来，公司在大

77、 B 端采取主动收缩策略，降低风险敞口，截止到 2024 年，能够较好反应大 B 端体量的直销渠道收入为14.1 亿元，占比下降至 11.85%，判断近年来公司大 B 端新增敞口整体有限，随着过往风险敞口逐渐消化，我们判断公司未来信用减值风险将逐渐降低，从而提升盈利能力。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300基材与辅材销量（万吨）增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05101520253035基材与辅材（亿元）增速(%)0100020003000400050006000工程墙面漆售价（元/吨）0100020003

78、000400050006000700080009000家装墙面漆售价（元/吨）敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 55：公司年度直销渠道收入及占总收入比重公司年度直销渠道收入及占总收入比重 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540直销渠道收入（亿元）占主营收入比重敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们的盈利预测基于如下

79、假设：工程墙面漆：工程墙面漆：2025 年全年销量同比增长 1%，价格增长 1%。2025 年，由于其余头部企业涨价，判断公司整体跟随，价格小幅恢复，考虑到公司战略上可能放弃部分现金流有风险的 B 端客户，但可依靠市场拓展提升市占率，或有所对冲。预计 2025 年销量微增，2026-2027 年销量增速略有提升。家装墙面漆：家装墙面漆：2025 年全年价格同比增长 1%。判断市场竞争趋于缓和，工程端提价的背景下，家装售价也有望企稳或略有回升。受益于二手房交易回暖，以及公司渠道拓展，中高端产品及社区店发力，预计 2025-2027 年销量增速10%/9%/9%。基材辅材：基材辅材：2025 年价

80、格同比略修复。由于公司渠道拓展，特别是 C 端小B 端注重一站式服务，判断辅材配套率上升，销量增速优于涂料端，预计 2025-2027 年基辅材销量增速为 35%/25%/20%。基于上述假设，我们调整公司盈利预测，预计 2025-2027 年，公司归母净利 润8.03/10.01/12.37亿 元，对 应6月13日 收 盘 价 分 别 为31.61x/25.37x/20.53x P/E。维持“增持”评级。图表图表 56：盈利预测关键假设盈利预测关键假设 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 2024A2025E2026E2027E工程墙面漆工程墙面漆营业收入（百万元）4,0844,16

81、34,2894,374YoY-12.65%1.93%3.02%2.00%毛利率32.9%35.5%36.0%36.5%家装墙面漆家装墙面漆营业收入（百万元）2,9673,2963,6293,995YoY12.75%11.07%10.09%10.09%毛利率46.9%48.0%48.0%48.0%基材与辅材基材与辅材营业收入（百万元）3,2694,4705,6446,772YoY1.25%36.74%26.25%20.00%毛利率18.9%19.0%19.5%20.0%防水卷材防水卷材营业收入（百万元）1,3191,4511,5831,726YoY4.95%10.00%9.08%9.08%毛利率

82、14.2%14.6%15.0%15.5%敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 图表图表 57：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 公司简称公司简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）股价（元）股价（元）评级评级 2024A 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 002271.SZ 东方雨虹 251.77 0.04 0.01 0.01 298.39 1,731.56 1,404.96 10.54 增持 000786.SZ 北新建材 457.52 2.16 2.61

83、 2.96 14.04 10.39 9.16 27.08 增持 002372.SZ 伟星新材 172.42 0.61 0.64 0.69 20.70 16.88 15.58 10.83 增持 002043.SZ 兔宝宝 84.45 0.71 0.01 0.01 16.73 1,342.67 1,174.60 10.15 增持 300737.SZ 科顺股份 52.28 0.04 0.23 0.33 126.75 20.48 14.27 4.71 无评级 002791.SZ 坚朗五金 76.09 0.27 0.60 0.86 84.22 35.83 25.00 21.50 无评级 平均-93.47

84、 526.30 440.60-603737.SH 三棵树 253.96 0.63 1.09 1.36 67.62 31.61 25.37 34.42 增持 资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测（股价截至2025年06月13日，其中未评级标的数据来自choice 一致预期，货币单位为标的原始币种）5.风险提示风险提示 需求不及预期：需求不及预期：我们判断地产相关需求逐步筑底，且二手房交易景气拉动建涂需求。中长期随着存量房屋规模扩大，重涂类需求占比有望继续提升，支持需求总量。若地产需求超预期下降，或重涂需求不及预期，则行业景气度和公司产品销量或不及预期。行业竞争超预期：行业竞争超预期：我

85、们判断 2025 年行业价格竞争压力或逐步缓释，若部分企业为了争夺市场份额继续进行大范围价格竞争，则公司价格端和利润率端仍将承压。减值压力超预期：减值压力超预期：我们判断随着公司直销收入占比降低和历史计提趋于充分，未来年份进一步减值压力可控。若公司仍有较大规模的潜在信用计提风险，或存量客户信用状况恶化，减值压力可能超预期。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 至至

86、12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产流动资产 6761.32 7710.57 8436.82 9310.92 经营活动现金流经营活动现金流 1008.66 1998.81 2090.91 2282.15 货币资金 1691.31 1991.79 2260.16 2537.00 净利润 313.34 777.39 969.21 1187.03 应收及预付 3339.74 3728.10 4029.48 4422.06 折旧摊销 497.31 596.18 623.03 645.81 存货 729.70 812.37 905.07 1003.03 营运资

87、金变动-193.72 288.90 229.80 267.38 其他流动资产 1000.58 1178.30 1242.10 1348.82 其它 391.73 336.34 268.88 181.93 非流动资产非流动资产 7231.55 7183.43 6960.40 6714.60 投资活动现金流投资活动现金流-1084.85-550.63-409.75-409.10 长期股权投资 22.45 22.45 22.45 22.45 资本支出-1070.34-513.79-414.08-413.74 固定资产 4617.27 4593.05 4428.12 4222.62 投资变动-14.5

88、1 0.00 0.00 0.00 在建工程 386.08 366.78 348.44 331.02 其他 0.00-36.84 4.33 4.63 无形资产 467.02 444.14 421.25 398.37 筹资活动现金流筹资活动现金流 85.38-1147.68-1412.79-1596.21 其他长期资产 1738.72 1757.01 1740.13 1740.13 银行借款 826.47-600.00-800.00-900.00 资产总计资产总计 13992.87 14894.00 15397.22 16025.51 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动

89、负债 9318.09 10083.46 10526.14 11095.79 股权融资 100.40 0.00 0.00 0.00 短期借款 2312.92 2012.92 1612.92 1212.92 其他-841.50-547.68-612.79-696.21 应付及预收 5478.00 6386.99 7114.28 7926.09 现金净增加额现金净增加额 9.75 300.48 268.37 276.84 其他流动负债 1527.17 1683.55 1798.94 1956.78 期初现金余额期初现金余额 766.61 776.37 1076.85 1345.22 非流动负债非流动

90、负债 1703.52 1470.41 1070.41 570.41 期末现金余额期末现金余额 776.37 1076.85 1345.22 1622.06 长期借款 1285.08 985.08 585.08 85.08 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 418.44 485.32 485.32 485.32 负债合计负债合计 11021.61 11553.87 11596.54 11666.19 实收资本 527.01 737.82 737.82 737.82 资本公积 410.74 199.94 199.94 199.94 留存收益 1742.21 2137

91、.43 2629.96 3238.41 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 2686.00 3080.91 3573.44 4181.89 至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 285.26 259.22 227.23 177.43 成长能力（成长能力（%）负债和股东权益负债和股东权益 13992.87 14894.00 15397.22 16025.51 营业收入增长-2.97%13.73%12.48%10.96%营业利润增长 34.30%205.10%24.30%22.14%利润表（百万元）利润表（百万元）归属母公司净利润增长

92、 91.27%142.04%24.61%23.54%至至 12 月月 31 日日 2024A 2025E 2026E 2027E 获利能力（获利能力（%）营业收入营业收入 12105.08 13767.51 15485.45 17182.46 毛利率 29.60%30.36%30.22%30.21%营业成本 8522.24 9588.27 10806.28 11992.16 净利率 2.59%5.65%6.26%6.91%税金及附加 97.04 110.14 123.97 137.52 ROE 12.36%26.08%28.02%29.58%销售费用 1965.46 2133.96 2384.

93、76 2628.92 ROIC 7.83%13.12%16.22%20.09%管理费用 700.40 739.32 823.83 910.67 偿债能力偿债能力 研发费用 285.34 302.89 337.58 374.58 资产负债率（%）78.77%77.57%75.32%72.80%财务费用 161.23 122.16 84.21 45.23 净负债比率 82.03%44.00%10.56%-资产减值损失-22.77-15.00-10.00-5.00 流动比率 0.73 0.76 0.80 0.84 公允价值变动收益 0.14 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.57 0.60

94、 0.63 0.66 投资净收益 4.10 3.44 4.33 4.63 营运能力营运能力 资产处置收益-12.86 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.86 0.95 1.02 1.09 其他收益 260.05 261.58 271.00 283.51 应收账款周转率 3.56 4.04 4.15 4.23 营业利润营业利润 275.58 840.80 1045.15 1276.53 存货周转率 11.53 12.44 12.58 12.57 营业外收入 9.49 5.35 6.28 7.04 每股指标（元）每股指标（元）营业外支出 22.84 19.14 20.35 20.78

95、 每股收益 0.63 1.09 1.36 1.68 利润总额利润总额 262.23 827.01 1031.07 1262.80 每股经营现金流 1.91 2.71 2.83 3.09 所得税-51.10 49.62 61.86 75.77 每股净资产 5.10 4.18 4.84 5.67 净利润净利润 313.34 777.39 969.21 1187.03 估值比率估值比率 少数股东损益-18.60-26.05-31.98-49.80 P/E 67.62 31.61 25.37 20.53 归属母公司净利润归属母公司净利润 331.94 803.43 1001.19 1236.83 P/

96、B 8.36 8.24 7.11 6.07 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 注：数据截至 6 月 13 日 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 三棵树（三棵树（603737）深度研究深度研究 分析师申明分析师申明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。投资评级说明投资评级说明 报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的 3-12

97、 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于 15%5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 15%以上。行业评级行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；中性：

98、相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上。免责声明免责声明 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发

99、出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。