1、防御为先，待时而动防御为先，待时而动评级：强于大市（维持）证券研究报告2025年06月24日行业：有色金属有色金属行业专题研究有色金属行业专题研究李淼（分析师）S1160524120006孟宪博（分析师）S1160525030003请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明报告摘要报告摘要 优先关注黄金、稀土，待铜、铝需求改善。优先关注黄金、稀土，待铜、铝需求改善。美国政府的关税政策不仅对全球贸易格局和全球经济产生深远影响，同时也显著作用于美国国内经济，特别是推升通胀预期。由此引发的通胀压力牵制了美联储降息的政策空间，使其在调整货币政策时趋于谨慎和滞后。美联储降息步伐的延缓，转而

2、加重了美国国债付息的财政负担，对美国财政风险的担忧弱化了美元信用。展望2025年下半年，在美国各方面政策及全球经济不确定性犹存的背景下，市场短期内的关注点或仍在各国政策动向。因此，我们建议优先布局具备抵御宏观不确定性能力强的黄金，以及作为战略博弈关键筹码的稀土等小金属。对于工业金属而言，当前处于淡季需求承压的阶段，但铜、铝在供给端均面临显著约束，且库存水平相对健康。待未来需求预期改善，中美库存周期有望形成共振，具备较强的向上弹性，值得持续关注。黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值。黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值。由于美国政府债务和利率支付比例增加导致美元信用弱化，而且特朗普关税政策对全球

3、经济扰动较大，此外，以俄乌冲突、中东地缘冲突为代表的全球政治经济局势复杂，央行部门和投资部门或持续贡献增量资金。稀土：战略价值深化，把握价格周期。稀土：战略价值深化，把握价格周期。稀土矿端，尤其是中重稀土供给偏紧，下游高性能稀土磁材需求高增长拉动稀土需求。中国作为全球稀土“冶炼中心”在全球稀土产业链具有极强的话语权，稀土也成为中美贸易协商的焦点之一，战略价值深化。在中国对中重稀土实施出口管制并打击走私后，海外稀土价格持续上涨，未来内外价差有望收敛。铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡。铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡。全球铜矿供给持续偏紧，冶炼加工费深陷负值区间，冶炼利润十分依赖硫酸副产品价格，未

4、来或有减产风险。中美制造业库存周期底部共振，前期去库周期对于铜需求的压制已逐步出尽，看好主动补库阶段中铜需求的周期性增长。铝：供给难增，静待需求回暖。铝：供给难增，静待需求回暖。国内新增产能较为有限，而海外规划电解铝项目建设进度偏缓，电解铝供给约束显著。光伏新政策及特高压输电等有望带动铝需求边际改善，在库存水平偏低的情况下，铝价具备较强的向上弹性。钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复。钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复。展望2025年下半年，钢铁产量调控政策有望延续，下半年粗钢产量环比上半年或有所下降，国内钢铁需求有望逐步企稳，钢铁行业供需有望再平衡。焦炭、铁矿石供给宽松确定性较高，或带动钢材-

5、铁矿石-焦炭价差走扩，拉动钢铁行业利润增长。2请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明复盘：以美国关税为分水岭，贵金属走出独立行情复盘：以美国关税为分水岭，贵金属走出独立行情3请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 年初至春节，在美国经济数据走弱及巴以冲突升级的共同推动下贵金属板块走强，其他各子板块走势相对平稳。春节至3月底，在春季期间季节性走弱之后，下游需求恢复相对乐观，有色金属板块整体上涨。4月-5月期间，4月初受特朗普所谓“对等关税”扰动，板块整体大幅回调，随后在避险及抗通胀需求的带动下，金价屡创新

6、高，贵金属板块走出独立行情，其他各子板块则缓慢修复。6月至今，金价在地缘冲突升级及美国债务风险担忧的作用下再触前高，小金属板块因稀土、钨等战略金属品种走强而上涨，工业金属板块由于淡季需求承压而回调。-10%0%10%20%30%40%50%2025/12025/22025/32025/42025/52025/6有色金属(申万)工业金属(申万)贵金属(申万)小金属(申万)图图:2025:2025年以来，有色金属及各子板块涨幅年以来，有色金属及各子板块涨幅资料来源：Choice板块数据浏览器，东方财富证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明4目录目录/ContentsCo

7、ntents0102030405黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铝：供给难增，静待需求回暖铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明1.1.黄金：美元信用弱化为黄金提供上涨基础黄金：美元信用弱化为黄金提供上涨基础表：美国未偿国债总额表：美国未偿国债总额/GDP比例及金价走势比例及金价走势图图:美国联邦政府未偿债务余额及限额

8、（年度口径）美国联邦政府未偿债务余额及限额（年度口径）资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所5请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 美国债务问题发酵美国债务问题发酵，信用裂痕扩大信用裂痕扩大。截至2024年底，美国未偿国债总额/GDP比例达到121.54%，仅低于2020年疫情期间。此外，据观察者网，由于美国政府债务和利率支付比例增加，国际信用评级机构穆迪决定将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，同时将美国主权信用评级展望从“负面”调整为“稳定”。对于央行部门而言对于央行部门而言，美国债务问题或导致央行加速调整资产储备

9、结构美国债务问题或导致央行加速调整资产储备结构，以黄金等资产替代美债以黄金等资产替代美债。对于投资部门而言对于投资部门而言，美债违约风险不断累积美债违约风险不断累积，或提升替代品黄金的配置价值或提升替代品黄金的配置价值。0204060801001201400500100015002000250030001929193219351937194019421945194819501953195519581960196319661968197119731976197919811984198619891991199419971999200220042007201020122015201720202022

10、黄金年度均价（美元/盎司，左轴）美国:占GDP比重:未偿国债总额（%，右轴）05000100001500020000250003000035000194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820212024美国:信贷市场未偿债务余额:国内非金融部门:联邦政府 十亿美元美国:联邦债务法定限额（年末数据）十亿美元请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明1.1.黄金：央行购金仍有空间黄金：央行购金仍有空间图图:20132013年后

11、黄金储备占比迎来拐点年后黄金储备占比迎来拐点资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所6请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图图:20252025年年Q1Q1购金主要央行仍有较大购金空间购金主要央行仍有较大购金空间资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所图图:20092009年后全球央行转为净购金年后全球央行转为净购金资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 央行购金举措主要出于保障储备资产安全的考虑，旨在通过多元化配置储备资产以降低其潜在贬值风险，鉴于美元信用可能出现弱化趋势，预计黄金作为全球性安全资产的储备价值将持续凸显。目前主要购金国的官方黄金储备

12、水平尚低目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间未来还有较大的增持空间。以2025Q1为例，波兰、中国、哈萨克斯坦、捷克和印度等央行购金规模位居全球央行前列，但其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为7%，印度为13%。相比之下，全球外汇储备中黄金占比达22%，而欧元区达67%。且据世界黄金协会，近70%的央行认为未来5年将继续增加黄金储备。-400-300-200-1000100200300400500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

13、20242025全球央行购金/售金量 吨0%10%20%30%40%50%60%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024黄金储备占比%美元储备占比%黄金储备（吨）黄金占外汇储备波兰509.322%中国2294.57%哈萨克斯坦291.459%捷克58.74%印度879.613%美国8133.578.6%欧元区（含欧央行）10765.567.1%全球储备合计36274.322.2%请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各

14、项声明1.1.黄金：资产配置价值逐步提升黄金：资产配置价值逐步提升图图:SPDRSPDR黄金黄金ETFETF持仓量与美国持仓量与美国1010年期国债收益率年期国债收益率资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所7请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图图:全球黄金全球黄金ETFETF持仓量变动情况（分地区，单位：吨）持仓量变动情况（分地区，单位：吨）资料来源：世界黄金协会，东方财富证券研究所图图:SPDRSPDR黄金黄金ETFETF持仓量与黄金价格持仓量与黄金价格资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 投资部门购金投资部门购金/售金行为与市场的实际利率与投

15、资回报率高度挂钩售金行为与市场的实际利率与投资回报率高度挂钩。以22-24年为例，全球最大的黄金ETF持仓量规模并未与金价呈现明显的正相关关系，而与美国实际利率仍然呈现较强的负相关关系。我们认为，投资部门配置黄金的逻辑其实并未发生改变，黄金和美债的替代关系始终可以从购金/售金行为的变化中体现。考虑到美国实际利率高中枢或难以长期维持考虑到美国实际利率高中枢或难以长期维持，实际利率下行有望带动投资部门加大购金规模实际利率下行有望带动投资部门加大购金规模，美欧投资部门的增量美欧投资部门的增量资金尚有较大空间资金尚有较大空间。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.502

16、00400600800100012001400160020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024黄金ETF SPDR持仓量（吨，左轴）美国:国债实际收益率:10年（%，右轴逆序）-400-200020040060080010002016201720182019202020212022202320242025北美欧洲亚洲其他0200400600800100012001400160005001000150020002500300035004000200520062007200820

17、092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025现货价(伦敦市场):黄金（美元/盎司，左轴）持有量:SPDR:黄金ETF（吨，右轴）请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明1.1.黄金：长期动荡格局下的安全资产黄金：长期动荡格局下的安全资产图：全球地缘政治风险指数图：全球地缘政治风险指数图图:美国经济政策不确定性指数美国经济政策不确定性指数资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所8请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明

18、 全球政治经济局势复杂全球政治经济局势复杂，或长期持续动荡或长期持续动荡。地缘政治格局来看，俄乌和中东局势仍然紧张且复杂，对应全球地缘政治风险指数中枢显著抬升。经济政策来看，特朗普关税政策对全球经济扰动较大，或重新改写全球贸易格局，对应美国经济政策不确定性指数突破新高。投资部门或出于长期避险的需求配置黄金，黄金的安全性溢价或仍有空间。010020030040050060019851988199119941997200020032006200920122015201820212024全球:地缘政治风险指数 1985-2019年=1000501001502002503003504004505001

19、9851988199119941997200020032006200920122015201820212024美国:经济政策不确定性指数 平均值=100请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明9目录目录/ContentsContents0102030405黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铝：供给难增，静待需求回暖铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复请务必阅

20、读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明2.2.稀土：中国几乎冶炼、分离了全球所有的中重稀土稀土：中国几乎冶炼、分离了全球所有的中重稀土图图:中国的稀土冶炼、分离产量占全球的中国的稀土冶炼、分离产量占全球的92%，是全球稀土的“冶炼中心”，是全球稀土的“冶炼中心”图图:海外两大稀土公司有氧化镨钕产品，未见有中重稀土产品（单位：吨）海外两大稀土公司有氧化镨钕产品，未见有中重稀土产品（单位：吨）资料来源：新华网，中商产业研究院等，东方财富证券研究所资料来源：各公司公告，东方财富证券研究所10请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明70%92%57%0%10%20%30%40

21、%50%60%70%80%90%100%稀土矿稀土冶炼、分离稀土消费中国其他02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4LynasMountain Pass 中国是全球稀土产业链的中国是全球稀土产业链的“冶炼中心冶炼中心”。中国在稀土矿开采、稀土冶炼分离、稀土消费环节的全球占比分别为70%、92%、57%，中国的稀土冶炼产能、稀土冶炼技术无可取代，中国是全球稀土产业链的“冶炼中心”，因此全球持续依赖中国的稀土产品。中国几乎冶炼中国几乎冶炼、分离了全球所有中重稀土分离了全球所有中重稀土。海外两大

22、稀土公司Lynas和Mountain Pass有披露氧化镨钕等轻稀土产品的产量，未见有中重稀土产品，而海外其他稀土公司产量占比较小，据此推论，中国几乎冶炼、分离了全球所有的中重稀土。请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明2.2.稀土：高性能稀土永磁材料消费持续增长稀土：高性能稀土永磁材料消费持续增长11请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图图:20232023年全球高性能永磁材料应用领域占比年全球高性能永磁材料应用领域占比资料来源：金力永磁公司公告，Frost&Sullivan，东方财富证券研究所图图:20232023-2028E2028E全球高性能稀土永

23、磁材料消费量全球高性能稀土永磁材料消费量CAGRCAGR预计为预计为17.2%17.2%资料来源：金力永磁公司公告，Frost&Sullivan，东方财富证券研究所图图:磁性材料是稀土元素最主要的应用领域磁性材料是稀土元素最主要的应用领域资料来源：Argus Media，东方财富证券研究所0%5%10%15%20%25%05101520252019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E2028E全球高性能稀土永磁消费量（万吨）增速（右轴）新能源汽车,42.1%变频空调,12.6%风电,12.5%节能电梯,11.5%传统汽车,9.9%机器人,3.5%其

24、他,7.9%29%9%16%25%7%6%5%78%6%5%其他磁性材料电池催化剂玻璃工业荧光粉陶瓷金属合金终端领域终端领域需求量需求量价值量价值量 镝镝、铽金属最主要的应用就是高性能稀土永磁材料消费量铽金属最主要的应用就是高性能稀土永磁材料消费量。镝、铽金属的主要应用为稀土永磁材料，添加2%-3%的镝、铽金属以提高永磁材料性能。2023年全球高性能永磁材料消费量达10.25万吨，主要应用在新能源汽车（42.1%）、变频空调（12.6%）、风电（12.5%）、节能电梯（11.5%）、传统汽车（9.9%）等领域。预计高性能稀土永磁材料的消费量增速维持预计高性能稀土永磁材料的消费量增速维持，202

25、52025-20262026年全球高性能稀土永磁材料消费量预计为年全球高性能稀土永磁材料消费量预计为1414.2424、1616.7777万吨万吨，同比同比+1818.2 2%/+/+1717.8 8%，20232023-20282028年年CAGRCAGR为为1717.2 2%。请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明2.2.稀土：经贸谈判聚焦稀土，战略价值深化，把握价格上涨周期稀土：经贸谈判聚焦稀土，战略价值深化，把握价格上涨周期12请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 中美新一轮经贸谈判再度聚焦稀土中美新一轮经贸谈判再度聚焦稀土。5-6月，中美先后在日

26、内瓦和伦敦进行了新一轮的经贸谈判，重点涉及稀土出口、芯片限制等关键议题，美方关心中国稀土及关键磁体产品的出口许可问题，稀土再度成为焦点，战略价值深化。海外中重稀土价格上涨海外中重稀土价格上涨，国内有望带动国内有望带动。自4月初中国对稀土实施出口管制以来，海外氧化镝、氧化铽价格随之上涨，国内氧化镝铽等稀土产品价格有望跟涨。图图:中国对中重稀土实施出口管制后，海外氧化镝铽价格应声上涨中国对中重稀土实施出口管制后，海外氧化镝铽价格应声上涨图图:国内氧化镝铽价格有望跟涨（单位：万元国内氧化镝铽价格有望跟涨（单位：万元/吨）吨）资料来源：Argus Media，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏

27、观数据，东方财富证券研究所40050060070080090010001001201401601802002202402602803002023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/52025/6均价:氧化镝均价:氧化铽（右轴）请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明13目录目录/ContentsConte

28、nts0102030405黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铝：供给难增，静待需求回暖铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明3.3.铜：全球铜矿增量有限，冶炼亏损或致减产铜：全球铜矿增量有限，冶炼亏损或致减产14请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图图:铜矿铜矿TCTC处于深度负值区间（单位：美元处于

29、深度负值区间（单位：美元/吨）吨）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图图:当前铜冶炼厂需要硫酸副产品维持盈亏平衡（单位：元当前铜冶炼厂需要硫酸副产品维持盈亏平衡（单位：元/吨）吨）资料来源：SMM，东方财富证券研究所图图:全球铜供给增量有限（单位：万吨）全球铜供给增量有限（单位：万吨）资料来源：SMM，东方财富证券研究所洲别类型项目名称202320242025E 2026E 2027E亚洲新投红泥坡铜矿0.00.00.01.01.7朱诺铜矿0.00.00.03.04.6Tsagaan Suvarga0.00.02.04.00.0Mes Aynak0.00.00.00.010.0

30、扩建玉龙铜矿-3.24.4-0.92.52.5巨龙铜矿3.91.2-0.113.52.5Grasberg Mine4.26.4-6.7-2.0-4.0Oyu Tolgoi4.14.75.36.46.0中美洲扩建Cobre Panama2.0-37.10.05.025.0南美洲新投Josemaria Project0.00.00.07.03.0扩建QBII5.615.24.24.50.0Quellaveco21.7-1.35.40.0-1.0Salobo5.31.9-1.00.00.0Mirador0.5-2.08.36.30.0Las Bambas4.74.45.7-3.00.0非洲扩建Kam

31、oa-Kakula6.04.4-6.818.07.0大洋洲新投Eva Copper0.00.00.00.00.0独联体新投Udokan0.01.04.03.02.0合计41.141.120.720.719.619.657.357.342.242.2-4000-3000-2000-100001000200030004000500060002011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-

32、092022-042022-112023-062024-012024-082025-03铜精矿冶炼利润铜精矿冶炼利润（包含硫酸）未来铜精矿增量有限未来铜精矿增量有限，矿端供应扰动成常态矿端供应扰动成常态。据SMM预测，2025-2026年全球铜精矿增量为19.6/57.3万吨，而且对于新投产和扩产项目而言，铜精矿增量释放面临多重阻力，其中ESG和资本开支等问题构成核心制约因素。铜现货冶炼费已进入深度负值区间铜现货冶炼费已进入深度负值区间。6月13日，中国冶炼厂现货粗炼费TC跌至-44.5美元/干吨。国内冶炼相对韧性国内冶炼相对韧性，海外已有冶炼厂停产海外已有冶炼厂停产。国内方面，由于副产品价格

33、高位，国内冶炼厂或未出现大规模现金亏损；海外方面，据SMM，2025年至今海外冶炼厂已有减产或停产消息出现，如Altonorte和Tsumeb冶炼厂等。我们认为，冶炼冗余产能正在逐步出清，若后续减产或停产规模扩大，铜精矿的紧缺或有望完成向下游电解铜紧缺的传导。-60-40-20020406080100120长江有色市场:铜精矿TC/RC:平均价请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明3.3.铜：库存底部周期，电网投资持续高景气铜：库存底部周期，电网投资持续高景气图图:中美制造业均处于库存周期底部中美制造业均处于库存周期底部图图:2025:2025年年1 1-4 4月中国电网基本

34、建设累计投资完成月中国电网基本建设累计投资完成452452亿（单位：亿元）亿（单位：亿元）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所15请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1996-021996-121997-101998-081999-062000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-

35、122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-102023-082024-06中国:产成品存货:规模以上工业企业:同比美国:制造商库存金额:季调:同比 中美制造业库存周期底部共振中美制造业库存周期底部共振。截至2025年3月底，中国规上企业产成品库存同比和美国制造商库存金额同比分别为4.2%和0.9%，已处于2000年以来较低分位。我们认为，前期商品去库周期对于铜需求的压制已逐步出尽，看好主动补库阶段中铜需求的周期性增长。2025年年1-4月电网基本建设累计投

36、资额月电网基本建设累计投资额452亿亿，同比同比+14.6%。电网投资持续高景气，2025年我国将聚焦优化主电网、补强配电网、服务新能源高质量发展，继续推进重大项目实施，预计2025年国家电网投资将首次超过6500亿元，2024年投资额为6083亿元。01002003004005006007008009001-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年2024年2023年2022年2021年2020年请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明3.3.铜：汽车和家电高增速，但需关注关税变化铜：汽车和家电高增速，但需关注关税变化图图:20252025年年1 1-5

37、5月中国新能源汽车产量同比月中国新能源汽车产量同比+41%+41%资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所16请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图图:2025年以来，空调、洗衣机产量增速较高，电冰箱产量小幅下降年以来，空调、洗衣机产量增速较高，电冰箱产量小幅下降资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图图:20252025年年1 1-5 5月中国汽车产量同比月中国汽车产量同比+11%+11%资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 新能源汽车占比提升新能源汽车占比提升，单耗和行业增速共振单耗和行业增速共振。2025年1-5月中国汽车产量同比+

38、11%，新能源汽车产量同比+41%。由于新能源汽车电气化程度更高，铜单耗较传统汽车有所提升，我们认为汽车用铜的单耗和行业增速有望实现共振。以旧换新政策持续以旧换新政策持续，家电景气度提升家电景气度提升。2025年1-5月，家用洗衣机、空调和家用电冰箱产量分别同比+9.3%、+5.9%和-1.5%。-10%-5%0%5%10%15%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中国汽车产量（万辆）同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,400中国新能源汽车产量（万辆）同比（右轴）-15

39、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%空调家用电冰箱家用洗衣机请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明3.3.铜：铜：COMEXCOMEX铜溢价、库存双高，非美地区铜库存偏低铜溢价、库存双高，非美地区铜库存偏低图图:6月月20日，日，COMEX铜相对铜相对LME铜溢价铜溢价7.1%左右（单位：美元左右（单位：美元/吨）吨）图图:COMEXCOMEX铜库存处于历史高位（单位：万吨）铜库存处于历史高位（单位：万吨）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所17请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各

40、项声明-50005001,0001,5002,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002022-62022-122023-62023-122024-62024-122025-6纽伦价差LME铜COMEX铜 2025 年 2 月 26 日，特朗普签署行政命令对铜启动 232 调查，潜在关税预期导致美国铜市场出现溢价，截至6月20日，COMEX铜相对LME铜溢价7.1%，溢价水平处于相对高位。而这种价差会加剧铜生产商的贸易流转，即COMEX市场加速累库，其他市场则加速去库。考虑到潜在的关税预期，若无足够的经济激励，流入美国市场的铜或难以重新流出，非美地区或

41、面临大规模的显性库存短缺问题。020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年2024年2023年2022年2021年2020年请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明18目录目录/ContentsContents0102030405黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡

42、铝：供给难增，静待需求回暖铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明4.4.铝：全球电解铝产能增长缓慢，国内俄罗斯进口原铝占比提升铝：全球电解铝产能增长缓慢，国内俄罗斯进口原铝占比提升19请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 预计全球电解铝新增产能预计全球电解铝新增产能较为有限较为有限。国内严格执行电解铝“产能天花板”及产能置换政策，新增产能较为有限。且国内电解铝产能总体产能利用率已达高位，存量产能供给已经相当充分。海外新增产能主要集中在印尼、马来西亚等东南亚国家，远

43、期规划较多，但建设周期较长，投产进度较慢。中国电解铝进口量同比下降中国电解铝进口量同比下降。中国电解铝进口量自2024年高点开始回落，2025年1-5月，中国累计进口原铝约106万吨，同比-3.8%，其中俄罗斯占比提升至90%。俄罗斯多次受到欧美国家的制裁，俄罗斯的原铝越来越多出口至国内。未来若俄罗斯与西方国家关系缓和，则俄罗斯的原铝或更多出口至世界其他地区。0510152025302019/112020/52020/112021/52021/112022/52022/112023/52023/112024/52024/112025/5俄罗斯其他国家企业产能（万吨）产能投放计划华青铝业100一

44、期50万吨已完成投产，目前剩余50万吨产能正在筹备建设中。阿达罗铝厂150总设计产能为150万吨，分三期建设，每期产能50万吨，一期项目预计将于2025年四季度投产。印尼国家铝业公司90目前有30万吨电解铝产能，计划最终达到90万吨铝/年产量。魏桥和哈利达合资电解铝项目100预计建设电解铝产能100万吨，或将在2027年投产。信发电解铝项目100一期50万吨正在建设中，预计一期投产时间2026年。南山电解铝项目(PT BAI)100计划2026年投产一期40万吨。PTWesterfieldAluminaIndonesia240-栾川钼业电解铝项目200-博赛集团电解铝项目100-CitaMin

45、eralInvestindoTbk（CITA）50-总计1230图图:印尼电解铝产能新增规划（截至印尼电解铝产能新增规划（截至20252025年年4 4月）月）图图:2025:2025年年1 1-5 5月俄罗斯占中国原铝进口量的月俄罗斯占中国原铝进口量的90%90%（单位：万吨）（单位：万吨）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所资料来源：铝世网，百川资讯，东方财富证券研究所请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明4.4.铝：下半年需求有望边际改善铝：下半年需求有望边际改善20请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图图:2025年年4月光伏新增装机

46、同比月光伏新增装机同比+215%（单位：（单位：GW）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图图:2025年年1-4月中国电网基本建设投资完成额同比月中国电网基本建设投资完成额同比+14.6%资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图图:2025:2025年年1 1-5 5月中国新能源汽车渗透率上升至月中国新能源汽车渗透率上升至4444%资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 新能源汽车的渗透率持续提升新能源汽车的渗透率持续提升，带动汽车用铝需求提升带动汽车用铝需求提升。2025年1-5月中国新能源汽车的产量占比已达44%。新能源新能源乘用车乘用车、商用车的单

47、车用铝量较同类型燃油车更高商用车的单车用铝量较同类型燃油车更高，而且各类型汽车的单车用铝量将逐年提升而且各类型汽车的单车用铝量将逐年提升。“沙戈荒沙戈荒”大基地建设提速大基地建设提速，或对今年国内新增需求形成有效托底或对今年国内新增需求形成有效托底。531政策前，光伏抢装现象明显。下半年来看，国内“沙戈荒”大基地建设正在提速，或对今年国内新增需求形成有效托底，集中式光伏第三季度或出现较大增长。行业正经历前期集中交货期结束后的调整阶段行业正经历前期集中交货期结束后的调整阶段，随着下半年国网招标订单的逐步落地与执行随着下半年国网招标订单的逐步落地与执行，铝线缆行业的开工率铝线缆行业的开工率有望重获

48、上行支撑有望重获上行支撑。010203040506070801-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年2024年2023年2022年2021年-10%-5%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020182019202020212022202320242025M1-4中国:电网基本建设投资完成额（亿元）同比（右轴）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500新能源汽车产量（万辆）燃油车产量（万辆）请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明21目录目录/ContentsConte

49、nts0102030405黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值稀土：战略价值深化，把握价格周期稀土：战略价值深化，把握价格周期铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡铝：供给难增，静待需求回暖铝：供给难增，静待需求回暖钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明5.5.钢铁：环保钢企有望获得差异化管控政策支持钢铁：环保钢企有望获得差异化管控政策支持22请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图图:已有已有5.91亿吨粗钢产能完成全过程成超低

50、排放改造亿吨粗钢产能完成全过程成超低排放改造资料来源：中国钢铁工业协会，生态环境部等，东方财富证券研究所图图:钢铁超低排放的整体成本较高（单位：元）钢铁超低排放的整体成本较高（单位：元）资料来源：中国钢铁工业协会，中国钢铁新闻网等，东方财富证券研究所图图:2021:2021年以来，下半年粗钢产量低于上半年（单位：万吨）年以来，下半年粗钢产量低于上半年（单位：万吨）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所 2020年以来年以来，我国钢铁行业经历多轮政策调控我国钢铁行业经历多轮政策调控，粗钢产量连续几年低增长或负增长粗钢产量连续几年低增长或负增长，年内产量呈年内产量呈“前高后低前高后低”

51、。2021-2024年下半年粗钢产量环比上半年分别下降了16.7%、7.7%、9.7%、10.6%，最终都达成了年度控产要求。钢铁行业规范条件钢铁行业规范条件（2025年版年版）明确提出明确提出2026年起完成全流程超低排放改造年起完成全流程超低排放改造。截至2025年4月，已有141家企业、共计约5.91亿吨粗钢产能完成全过程超低排放改造，约占国内粗钢总产能的53%。环保成本差异造成市场不公平竞争环保成本差异造成市场不公平竞争，需要差异化管控政策支持需要差异化管控政策支持。已完成超低排放改造企业的吨钢平均环保运行成本约为218.43元。走在超低排放改造前列的企业增加了产品的生产成本，环保成本

52、的差异加剧了企业不公平竞争。2.4%11.2%-16.7%-7.7%-9.7%-10.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%42,00044,00046,00048,00050,00052,00054,00056,00058,0002019年2020年2021年2022年2023年2024年上半年下半年下半年环比（右轴）1.452.14.35.535.91012345672021年底2022年底2023年底2024年底2025年4月中国全流程超低排放改造粗钢产能（亿吨）474218050100150200250300350400450500吨钢超低排放改造投资吨钢平均环保运行成

53、本请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明5.5.钢铁：需求整体仍具韧性钢铁：需求整体仍具韧性23请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明图：地方政府新增专项债券发行额仍有空间（单位：亿元）图：地方政府新增专项债券发行额仍有空间（单位：亿元）资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图图:中国粗钢净出口量与钢材指数相关性较强中国粗钢净出口量与钢材指数相关性较强资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所图：商品房销售面积与建筑业新开工面积的同比降幅在收窄图：商品房销售面积与建筑业新开工面积的同比降幅在收窄资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券

54、研究所 基数连续下降基数连续下降，降幅有望收窄降幅有望收窄，建筑领域用钢有望企稳建筑领域用钢有望企稳。商品房销售面积、建筑业新开工面积2025年一季度同比分别为-3.0%、-12.5%，较2024年底分别改善9.9 pct和6.1 pct，地产开工相关指标的降幅在收窄。虽然地产行业仍为钢铁需求最大的拖累项，但随着基数的大幅度下降以及降幅的收窄，建筑领域对用钢需求的拖累有望逐渐减弱。投资年内仍有提速空间投资年内仍有提速空间，叠加钢价低位运行叠加钢价低位运行，基建对钢铁的需求拉动效果或增强基建对钢铁的需求拉动效果或增强。2025年1-4月，地方政府新增专项债券累计发行额约为1.19亿元，处于历史同

55、期中等水平，预计地方财政年内仍有余力。钢材价格下行带来出口优势钢材价格下行带来出口优势，预计出口需求仍具韧性预计出口需求仍具韧性。02000400060008000100001200014000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2025年2024年2023年2022年2021年2020年-30%-20%-10%0%10%20%30%中国:建筑业:新开工面积:累计同比中国:商品房销售面积:累计同比2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000中国粗钢净

56、出口量（万吨）中国钢材指数年度均值（元/吨，右轴，逆序）请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明5.5.钢铁：成本下行，利润走阔钢铁：成本下行，利润走阔24请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 预计2025-2026年，巴西有两个大型铁矿投产，此外几内亚举世瞩目的西芒杜铁矿有望于2025年底发出第一船矿石，产能合计达年产1.5亿吨。据惠誉旗下BMI预测，2025-2026年全球铁矿石产量增速达3.5%、5.4%。中蒙铁路运力提升、俄煤北极航线运输降本，或冲击国内焦煤市场。焦企+钢厂+港口焦炭总库存6月20日录得971万吨以上，显著高于去年同期。后续若粗钢限产

57、政策出台，焦炭需求或随铁水走低而下降，高库存或持续压制价格。2023年度，螺纹钢-铁矿石-焦炭价差平均为1418元，至2024年大幅降至1311元，钢铁行业承压。2025年一季度螺纹钢-铁矿石-焦炭价差扩大至1359元，较2024年均值增长48元。价差有望走阔,钢铁行业盈利有望改善。表表:预计预计2025年下半年至年下半年至2026年海外多个铁矿山投产、达产年海外多个铁矿山投产、达产图：焦企图：焦企+钢厂钢厂+港口焦炭总库存处于高位（单位：万吨）港口焦炭总库存处于高位（单位：万吨）资料来源：Mysteel，东方财富证券研究所资料来源：Choice宏观数据，东方财富证券研究所国家铁矿项目年产能（

58、万吨）预计投产时间巴西Capanema15002025年下半年巴西VGR115002025年下半年几内亚西芒杜北部矿区60002026年几内亚西芒杜南部矿区60002026年合计合计150007007508008509009501000105011001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025年2024年2023年2022年请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明投资建议投资建议 展望展望20252025年下半年，在美国各方面政策及全球经济不确定性犹存的背景下，市场短期内的关注点或仍在各国政策动向。年下半年，在美国各方面政策及全球经济不确定性犹存的背景下，市

59、场短期内的关注点或仍在各国政策动向。因此，我们建议优先布局具备抵御宏观不确定性能力的黄金，以及作为战略博弈关键筹码的稀土等小金属。对于工业因此，我们建议优先布局具备抵御宏观不确定性能力的黄金，以及作为战略博弈关键筹码的稀土等小金属。对于工业金属而言，当前处于淡季需求承压的阶段，但铜、铝在供给端均面临显著约束，且库存水平相对健康。待未来需求预金属而言，当前处于淡季需求承压的阶段，但铜、铝在供给端均面临显著约束，且库存水平相对健康。待未来需求预期改善，具备较强的向上弹性，值得持续关注。期改善，具备较强的向上弹性，值得持续关注。黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价值。黄金：延美元弱信用主线，重估黄金价

60、值。由于美国政府债务和利率支付比例增加导致美元信用弱化，而且特朗普关税政策对全球经济扰动较大，此外，以俄乌冲突、中东地缘冲突为代表的全球政治经济局势复杂，央行部门和投资部门或持续贡献增量资金。建议关注赤峰黄金赤峰黄金、山金国际山金国际、山东黄金山东黄金。稀土：战略价值深化，把握价格周期。稀土：战略价值深化，把握价格周期。稀土矿端，尤其是中重稀土供给偏紧，下游高性能稀土磁材需求高增长拉动稀土需求。中国作为全球稀土“冶炼中心”在全球稀土产业链具有极强的话语权，稀土也成为中美贸易协商的焦点之一，战略价值深化。在中国对中重稀土实施出口管制并打击走私后，海外稀土价格持续上涨，未来内外价差有望收敛。建议关

61、注中国稀土集团下属中重稀土生产企业中国稀土中国稀土、广晟有色广晟有色，受益于行业整体景气度回升的北方稀土北方稀土。铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡。铜：矿端供给持续偏紧，或迎紧平衡。全球铜矿供给持续偏紧，冶炼加工费深陷负值区间，冶炼利润十分依赖硫酸副产品价格，未来或有减产风险。中美制造业库存周期底部共振，前期去库周期对于铜需求的压制已逐步出尽，看好主动补库阶段中铜需求的周期性增长。建议关注铜矿资源储备丰富的紫金矿业紫金矿业、洛阳钼业洛阳钼业、中国有色矿业中国有色矿业，以及矿山服务+资源双轮驱动的金诚信金诚信。铝：供给难增，静待需求回暖。铝：供给难增，静待需求回暖。国内新增产能较为有限，而海外规

62、划电解铝项目建设进度偏缓，电解铝供给约束显著。光伏新政策及特高压输电等有望带动铝需求边际改善，在库存水平偏低的情况下，铝价具备较强的向上弹性。几内亚政府对铝土矿供给偶有扰动，但铝土矿及氧化铝过剩之势难改。建议关注神火股份神火股份、云铝股份云铝股份、天山铝业天山铝业。钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复。钢铁：供需或迎再平衡，关注利润修复。展望2025年下半年，钢铁产量调控政策有望延续，下半年粗钢产量环比上半年或有所下降，国内钢铁需求有望逐步企稳，钢铁行业供需有望再平衡。焦炭、铁矿石供给宽松确定性较高，或带动钢材-铁矿石-焦炭价差走扩，拉动钢铁行业利润增长。建议关注宝钢股份、华菱钢铁、新钢股份、首

63、钢股份。宝钢股份、华菱钢铁、新钢股份、首钢股份。25请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明风险提示风险提示 美国关税政策超预期。下游需求弱于预期。美联储降息进程不及预期。国内经济复苏不及预期。新能源汽车增速不及预期等。26请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明分析师申明与免责声明分析师申明与免责声明27分析师申明分析师申明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业

64、理解，报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。投资评级说明投资评级说明报告中所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为以报告发布日后的3-12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。股票评级股票评级买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-5%5%之间；减

65、持：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅介于15%5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。行业评级行业评级强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨跌幅介于-10%10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明28免责声明：免责声明：东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由本公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）

66、发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告信息均来源于公开资料或本公司认为可靠的资料，但本公司对该等信息的真实性、准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及预测仅反映报告出具日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所载的盈利预测、评级、估值等观点，均基于特定的假设和前提条件，不构成所述证券买卖的出价或征价，亦不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。在任何情况下，本报告的内容不构

67、成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户需充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。在法律允许的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等服务。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。分析师申明与免责声明分析师申明与免责声明请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明